中泰证券-兖州煤业-600188-量价齐升，煤炭盈利能力再上新台阶-180429

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        投资要点
        公司披露2018  年1  季度报告：实现营业收入323.3  亿元（-18.8%），收入下滑主要因为贸易业务的收缩导致，实现归属于上市公司股东净利润22.3  亿元（+25.5%），扣非后为21.7  亿元（+34%），基本每股收益0.454  元（+25.5%）。
        煤炭业务同比看：量价齐升，盈利能力再上新台阶。报告期内，公司实现商品煤产量2429  万吨（+34.7%），商品煤销量2741  万吨（+33.6%），其中自产煤销量2324  万吨（+42.5%），外购煤销量417  万吨（-1%）。煤炭业务实现收入150.7  亿元（+43.8%），吨煤均价549.7  元/吨（+7.7%），吨煤成本293.6元/吨（+4.9%），吨煤毛利256.1  元/吨（+11%），吨煤毛利水平创2012  年以来的新高，毛利总额同比上升22.9  亿元（+48.3%）。
        煤炭业务环比看：产销量环比下滑，吨煤成本环比上升较为明显。环比来看，公司商品煤产/销量环比分别下滑135/512  万吨（或5.3%/15.7%），其中自产煤/外购煤销量环比分别下滑232/280  万吨（或9.1%/40.2%），一季度逢上春节和两会，产量环比下滑属于正常现象。一季度吨煤售价环比增加48  元/吨（或9.6%），吨煤成本环比增加42  元/吨（或16.8%），吨煤毛利环比增加5.9  元/吨（或2.3%），销量下滑导致煤炭毛利总额同比下降11.2  亿元（或13.8%）。
        甲醇业务量价齐升，盈利能力增强。报告期内，公司第二大业务煤化工甲醇实现产、销量45.2、44.5  万吨（同比+7.4%与+12.1%），单位售价为2079  元/吨（+7.2%），单位成本为1236  元/吨（-2.9%），吨毛利844  元/吨（+26.6%）。该项业务共计实现营业收入9.3  亿元（+20.2%），毛利额3.75  亿元（+42%），毛利率为41%（+6.2pct）。
        期间费用率同比有所上升。报告期内，公司销售费用14.9  亿元（+109%），兖煤澳洲按销售收入比例支付的资源特许权使用费同比增加6.9  亿元；管理费用11.6  亿元，同比+12%；财务费用8.7  亿元（+50%），一方面银行借款利息支出同比增加1.5  亿元，另一方面汇兑损失同比增加0.95  亿元。三项期间费用率10.8%，同比增加5  个pct。
        “内生+外延”，2018  年产量将进入快速释放期。2017  年起，昊盛煤业（持股77.75%）的石拉乌素煤矿（1000  万吨/年），鄂尔多斯能化（持股100%）的营盘壕煤矿（1200  万吨/年）以及兖煤澳洲（持股65.5%）旗下莫拉本煤矿二期井工矿（600  万吨）先后投产，2018  年投产煤矿经磨合后有望逐渐释放产量，预计新增1000  万吨以上。与此同时，收购的优质资产联合煤炭（C&A）2018  年将实现全年并表，贡献商品煤新增量约1200  万吨。
        港口煤价反弹，未来三个月预计趋势向上。4  月下旬以来，煤炭供需有所好转，电厂库存开始下降，叠加政府开始重新限制进口煤，港口动力煤价有所反弹，5  月煤价走势还需进一步结合水电出力情况，5  月过后逐渐进入暑期旺季，动力煤价格有望开展季节性反弹，未来三个月预计煤价趋势向上，这为煤炭股的超跌反弹提供良好的微观基础。
        盈利预测与估值：我们预计公司2018-2020  年归属于母公司的净利润分别为95.1、104.6、106.2  亿元，折合EPS  分别是1.94、2.13、2.16  元/股（暂不考虑2018  年非公开发行），当前14.43  元股价对应PE  分别为7.5X、6.8X、6.7X，维持公司“买入”评级。
        风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性。