华泰证券-中金黄金-600489-自产金收入下滑，Q4计提影响业绩-180430

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        公司2017  年归母净利润同比下降19.6%
        公司2017  年实现营业收入329.28  亿元，同比下降15.41%；归母净利润2.91  亿元，同比下降19.62%；基本每股收益0.08  元，同比下降27.27%；加权平均净资产收益率2.18%，同比降低0.85  个百分点。公司2018  年一季度实现营业收入70.18  亿元，同比下降12.60%，环比下降7.94%；归母净利润5786  万元，同比下降34.33%，环比增加7072  万元。由于自产金产量下降，公司17  年和18Q1  业绩低于我们此前预期。但鉴于目前公司PB  估值横、纵向比较下均处于低位水平，我们对公司维持增持评级。
        四季度大幅计提矿权资产减值损失，影响全年业绩
        公司2017  年业绩不及预期主要是四季度亏损。四季度公司主营业绩符合预期，但大幅计提了资产减值损失，全年计提资产减值损失3.26  亿元，同比增加2.58  亿元。其中计提坏账和存货跌价损失同比降低，但无形资产减值损失大幅计提2.97  亿元，计提对象均为采矿与探矿权。2017  年随着国家出台环保税、资源税政策，以及执行自然保护区等生态功能区内矿业权退出政策，公司部分金矿受到影响而减产，并造成公司矿权资产减值。
        2018  年自产黄金产量可能继续下滑
        2017  年公司新增金资源储量  26.57  吨，年末保有资源储量金金属量达到495  吨。但全年公司生产精炼金88.61  吨、矿产金25.39  吨、冶炼金43.35吨，同比分别变动-19.35%、-7.58%、12.57%，造成全年收入下滑，主要子公司中苏尼特金曦矿业、峪耳崖矿业、秦岭矿业净利润下降明显。2018年公司计划生产标准金80.21  吨、矿产金23.82  吨、冶炼金43.07  吨。从公司2017  年生产情况及2018  年经营计划和Q1  业绩来看，公司自产金下滑幅度比较明显，受到黄金品位下降、环保政策影响程度较深。
        远期增量看大股东资产注入、资产并购和探矿增储
        公司在年报中表示，未来控股股东优质资产注入、公司市场化并购黄金资源、现有矿区深部及周边探矿增储和国内矿权整合是未来公司增长点，我们预计未来公司黄金产量仍有回升可能。此外，公司中原冶炼厂二期项目已建成，拟于2018  年三季度竣工验收，彼时公司业绩有望小幅增厚。
        公司PB  相对偏低，维持增持评级
        假设公司2018-20  年分别生产矿产金23、24、25  吨，对应金价分别为275、276、277  元/克，则公司18-20  年EPS  将分别为0.08、0.10、0.13  元，18  年BVPS  为3.98  元。2018-19  年EPS  较上次预测分别下调0.22、0.24元，主要因为公司黄金产量低于预期，产量下降后单位成本也可能上升。但估值方面，公司目前2.23  倍的PB（LF）估值低于近5  年约2.91  倍的平均PB，并且可比公司18  年平均PB  估值约2.89  倍，从市净率角度看公司处于低估。考虑到未来公司自产金产量大概率下滑，我们保守给予公司2.40-2.60  倍PB，对应目标价9.55-10.35  元，维持增持评级。
        风险提示：金价下跌、公司黄金产量不达预计、环保政策持续加强等。