天风证券-美高梅中国-2282.HK-业绩不及预期，新场低迷待痛定思痛，下调至增持-180430

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        业绩不及预期，自营VIP发力，旧美高梅良性复苏，但新项目开业低迷  
        受新开娱乐场低迷影响，美高梅中国(2282.HK)业绩不及预期：18Q1营收6.02亿美元，同比增26%，低于预期6.6亿美元，物业EBITDA为1.65亿美元，同比增4%，低预期的1.74亿美元，EBITDA  Margin为27.4%，低于去年同期的28.5%，主要因为新场初期margin较低。业务方面，受半岛自营VIP提振和新场贡献，本季VIP流水同比增26%，毛收入3.38亿美元，同比增26%，高于行业的21%，本季赢率3.38%对比17Q1的3.39%。中场毛收入3.34亿美元，同比增20%；老虎机毛收入6200万美元，同比涨41%。  
        受益于半岛客流提振，旧美高梅保持良性复苏，净收入同比增8%达5.16亿美元，物业EBITDA同比增6%达1.56亿美元，EBITDA  Margin从17Q1的28.5%增至18Q1的30.3%。业务方面，公司在18Q1加强了自营VIP的销售和公关力度、扩大了客户数据库，提振了本季旧美高梅VIP业务，流水同比增24%达97亿美元，毛收入3.3亿美元，同比增24%。来自广东省以外的高端中场年轻客流继续巩固旧美高梅中场发展，流水同比增10%达13.8亿美元，毛收入2.7亿美元，同比增9%，本季中场19.5%的赢率较17Q1的22.2%略低。此外，客房入住率为97.2%，对比去年同期的94.3%。  
        准备不足+设计欠奉，美狮美高梅ramp  up明显弱于永利皇宫和巴黎人  
        2月13日在路凼开幕的美狮美高梅表现低迷，开业47天中净收入8600万美元，物业EBITDA为800万美元。配合185张赌桌并折算港元，新项目平均每天每桌EBITDA收入为0.74万港元，显著低于永利皇宫开幕时的1.88万港元/天/桌和巴黎人的2.02万港元/天/桌，永利皇宫和巴黎人分别在16年8月22日和9月13日开幕，并配有346张和404张赌桌。美狮美高梅开业低迷有自身的问题，包括：1）新项目VIP业务目前只有自营部分，且赌桌较少只有10张，博彩中介(Junket)业务尚未引入；2）酒店Q1只有1200个酒店房间开放，剩下300间高端景观房和VIP房间将在Q1后陆续开放；3）新酒店设计较为商务不够喜庆，娱乐场空间狭长行走耗时，目前酒店大厅和购物区域闲置较多布局单薄，唯有主打分子料理的甜品店Janice  Wong人气较高，整体吸引力较毗邻的新濠天地和永利皇宫有较大差距。  
        VIP中介延迟9月引入，下调新项目业绩预测，长期看好但希望痛定思痛  
        由于公司表示美狮美高梅引入中介业务可能从预期的6月份延迟至9月前后，我们预计新项目VIP业务在18Q3之前难见起色。加上高端景观房尚未开幕、大厅布局单薄导致中场吸引力不足以及预计6月开幕的新濠Morpheus酒店分流等因素，我们认为美狮美高梅2018年ramp  up速度将慢于预期，我们下调收入预测从8.5亿美元下调至6.8亿港元，并将物业EBITDA从2.4亿美元下调至1.5亿美元较为合理，折合1.9万港元/天/桌的EBITDA收入，对标永利皇宫和巴黎人开幕第二季度的3.18万港元/天/桌和2.05万港元/天/桌。虽然ramp  up较慢，我们认为美高梅的酒店品牌享誉国内，在吸引高端中场游客市场，尤其是商务人士和80/90后等年轻群体具有相对优势，我们长期仍看好公司的高端中场业务和非博彩业务在路氹地区的市占率提升，希望公司可以痛定思痛积极改善新项目的经营和布局。  
        估值：下调新项目2018年业绩后我们认为公司整体2018年EBITDA同比增35%达62亿港元较为合理，对比之前的同比增幅50%的预测。长期我们仍看好公司高端中场定位、以及新场开幕对公司业绩带来增长弹性，但短期我们认为公司可能经历新项目ramp  up较慢和行业高端中场竞争加剧的阵痛，希望公司可以痛定思痛进行改善。目前公司TTMEV/EBITDA估值为27.7x也属行业较高，我们认为2018年17xEV/EBITDA估值较为合理，下调公司目标价至25港元，评级从"买入"下调至"增持"。  
        风险提示：政策收紧，国内经济不景气，新娱乐场ramp  up低于预期等。