国盛证券-枫叶教育-1317.HK-业绩靓丽，扩张持续-180428

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        2018财年H1收入/净利润分别同增30.7%/31.9%。截至2月28日的2018财年中期，公司收入同增30.7%至6.32亿元，净利润同增31.9%至2.38亿元。公司拟中期派息每股0.08港元，分红率38%。    
        毛利率微降0.4PCT至46.6%，经营成本同增31.8%，主要由于（1）新开学校的中方教师使得教师人数增加644名（yoy32.2%），致教师成本同增32.8%；（2）日常运营开支等其他成本增加约2500万元。    
        使用率微降0.4PCT至58%，主要由于2017年9月公司新增大连、梁平等城市的学校以及2018年1月收深圳学校并表，使得容量新增1.35万至4.88万，新学校仍在培育阶段，在校人数增速略低于容量增长。    
        费用率：销售/管理费用率分别同降0.1/2.4PCTs至2%/11.15%，集团化运营效应进一步体现，综合使得净利润率提升1PCT至36%。      
        在校人数增长是收入高增长的核心驱动，小初人数比例提升。收入量价拆分来看，期末在校人数共2.83万名、同增37.2%，主要由于公司较去年同期新增21所学校至77所(18H1增14所)；生均学费同减4.8%至1.97万元，主要由于学费水平相对低的小学和初中学生比例提升4PCTs至59%。分业务看，学宿费同增29.66%至5.36亿元(占收入的85%)，其中高中收入延续稳定增长(+17.5%)，小学和初中人数持续快速增长(+36%/51%)。    
        轻资产模式助力中长期持续成长性，品牌效应奠定基础。当前站在公司五五计划的中期，公司入学人数目标符合预期（计划2020年人数超4.5万）。中长期看，公司扩张计划有望有序推进：（1）收购：深圳伊思顿学校收购已于2018年1月完成，公司成功进军珠三角市场；2018年1月公司拟全资收购海口5个学校，学生人数超3000人；（2）轻资产：计划2018/19学年在江苏盐城新增高中和初中，2019/20学年开拓山东济南和呼和浩特市场。（3）扩建重庆、天津、武汉等校区，其中重庆、天津已完工。综上，2018/19学年有望新增容量约4400名（盐城1400+海口3000），2019/20学年有望新增6900名（济南2700+呼和浩特2700+武汉1500）。此外，公司2016年开始布局海外市场，探索将枫叶品牌向加拿大、东南亚、以及一带一路沿线国家输出，公司已在加拿大和澳大利亚开设合作学校。    
        投资策略：公司是国内K12国际学校的龙头品牌，通过践行轻资产模式成功实现异地扩张，品牌化和集团化运作下公司龙头优势有望继续演绎。维持2018/2019/2020年净利润预测5.11/6.65/8.19亿元，同增24.4%/30.2%/23.2%，对应EPS  0.34/0.45/0.55元。目标价为12.76港元，对应2018年30倍PE，维持"买入"评级。    
        风险提示：政策风险，地方民促法政策落地不确定性；学校拓展速度不达预期；招生不达预期风险；外汇风险。