国金证券-教育行业行业好未来FY18和FY18Q4业绩深度分析：FY18营收同增64.4％，调整后归母净利润同增93％，在线课程或为其未来最值得期待方向-180427

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        事  件
        好未来（NYSE:  TAL）2018  年  4  月  26  日发布了截至  2018  年  2  月  28  日的  FY2018Q4  和  FY2018  年未经审计的财报。
        业绩数据点评：FY18  营收同增  64.4%，调整后归母净利润同增  93%，学生数同增  89.3%，小班业务仍为主要收入来源，在线课程或为其最值得期待方向（FY18Q4  营收增速超预期，调整后归母净利润同  增  105.7%，学生数同增速  95.7%）
        FY2018  营收同比增长  64.4%，调整后归母净利润同比增长  93.0%。好未来  FY2018  净收入  17.150  亿美元，+64.4  %  YoY；营业利润  2.086  亿元，+55.0%  YoY；归母净利润  1.984  亿美元，+69.8%  YoY；，+93.0%  YoY。毛利率  48.6  %（-1.38  pct），归母净利率  11.6  %（+0.35  pct），。营销费用率  14.1  %（+2pct）；管理费用率  22.5  %（-2.72  pct）。FY2018Q4  营收增速  59.45%，超预期。好未来  FY2018Q4  净收入  5.041  亿美元，+59.4%  YoY；营业利润  0.669  亿元，+54.0%  YoY；归母净利润  0.695  亿美元，+102.9%  YoY；。毛利率  51.07%（+1.05pct），归母净利  率  13.79%（+2.94pct），（+2.96  pct）。营销费用率  15.54%（+3.53pct）；管理费用率  22.29%（-1.99pct）。FY2018  归母净利率上升，我们认为原因包括  FY2018Q2-Q4  公司扩张速度保持低位，致力于提升现有网点盈利质量，使得管理费用率有效下降，提高净利率。
        调整其他收入（股权投资公允价值提升）及处置资产收益后，调整后归母净利润  FY2018  同比增速达  93.0%，FY2018Q4  同比增速达  105.7%，好未来经营性利润依然增长迅速。FY2018  调整后归母净利润  1.81  亿美元，同比增速为  93.0%，调整后归母净利率  10.56%（+1.57pct），FY2018Q4  调整后归母净利润  0.66  亿美元，同比增速为105.7%，调整后归母净利率  13.16%（+2.96pct）。我们认为，调整其他收入（费用）及处置资产所得后的净利润能更好的反映好未来的经营情况，扣除非经常性损益的影响后，好未来  FY2018  实际利润增速较快。
        FY18学生数同增  89.3%，FY18Q4  学生数同增  95.7%，FY18Q4学习中心增设  15个，预收账款增长为后两个季度持续增长提供保障。①FY2018  全年平均每个季度招生人数  186.241  万人（全年约  774.96  万人），+89.3%YoY，FY2018Q4  入学学生人数同比增速达到  95.7%，学生数约  261.576  万人。②截至  2018  年  2月  28  日，好未来学习中心共  594  个（培优小班/摩比/励步/智康一对一分别  426/9/63/96  个），较  FY17  期末，FY18  增加  87  个，较  FY18Q3期末，FY18Q4  增加  15  个，进入城市数达  42  个。相比先前几季度的快速扩张的态势，从  FY2018Q2  开始，好未来扩张速度处于低位，或表明其有意暂缓扩张进程而致力于提高单个学习中心的利用率和利润率。③截止  FY18  期末，预收账款（deferred  revenue）8.423  亿美元（+62.3%YoY），为之后季度收入确认提供保障。
        FY18  小班业务收入占比  81.6%增  长  59%，在线课程收入占比提升  2.25pct  增速高达  153%。FY18，小班业务收入占比  81.63%，仍处于主导地位，1  对  1  业务  10.41%，在线课程  6.97%，其他  0.99%。其中在线课程收入占比由上年同期的  4.54%上  升  至  6.79%，提高了  2.25pct，同比增速高达  153%，收入结构的变化体现了公司发展在线课程的有效推进。我们认为好未来的在线课程有望持续高速增长，并且甚至可能会改变行业生态，值得期待。
        整体经营判断：FY18—  —高速发展的一年，未来或有内部调整，在线课程或为最值得期待的增长点
        外在持续高增长+内在“量”增驱动+在线课程有改变行业生态，建议持续关注。①好未来的营收净利高增速仍在持续，FY2018  调整后归母净利润增速为  93.0%。近几个季度预收账款增长较快（FY2018Q3  同比增长  58%达  10.75亿美元；FY2018Q4  同比增长  62.3%达  8.423  亿美元），为之后几个季度收入确认提供了保障。②学生数量增长驱动收入增长，不仅能提高整体利润率&利用率，也是一种健康可持续的发展模式。③学习中心扩张放缓，我们认为好未来此前高速扩张或许要进行一些整合消化，在线课程未来是好未来最值得期待的增长点。
        风险提示：前期网点扩张成熟仍需要时间验证；公司可能无法聘请、培训和留住足够的合格教师，以跟上公司预期的增长速度；课程可能存在跟不上市场需求的变化的风险；行业竞争愈发激烈的风险等。