华鑫证券-平高电气-600312-毛利率下滑暂时拖累业绩，特高压建设周期将为未来业绩提供弹性-180502

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        相关事件：
        （1）2018年4月12日公司发布2017年年度报告，公司2017年实现营业收入89.60亿元，较2016年增长1.02%；归属母公司净利润6.31亿元，较2016年减少48.31%；加权平均净资产收益率为7.11%，较2016年减少8.18pct.。
        （2）2018年4月26日公司发布2018年一季度报告，2018年一季度公司实现营收11.84亿元，同比减少19.64%；实现归母净利润-3197.54万元，同比减少131.19%；加权平均净资产收益率-0.36%，同比减少1.49pct.。
        投资要点：
        ◆特高压建设低谷直接影响公司业绩，原材料价格上涨及产品招标价格下降拖累公司毛利率。2017年，公司实现归母净利润6.31亿元，同比减少48.31%；2018年一季度公司实现归母净利润-3197.54万元，同比减少131.19%。2017年，公司在主营产品销售价格下降加之原材料价格的上升，对公司业绩产生冲击。此外，2017年公司共有包括榆横—潍坊、临沂换流站等在内的33间隔1100千伏GIS按期投运，上海庙—山东9间隔1100千伏GIS通过带电考核。2017年高压板块实现销售6268台套（YoY-9.5%）；实现营收50.38亿元（YoY-7.97%）；毛利率24.73%，同比下降9.19pct.。我们认为，部分特高压项目延迟使公司确认的收入减少，是导致公司2017年以及2018年一季度利润下滑的重要原因，公司未来依旧有望实现业绩反转。
        ◆中低压及配网业务订单显著增加，价格降低与成本增加影响毛利。2017年，公司中低压及配网业务实现营收16.09亿元（YoY+8.84%）；毛利率9.47%，同比下降8.26pct.。从产销量来看，公司中低压及配网业务中隔离开关和开关柜产品等合同量同比增加，使得公司中低压及配网设备销量达27983台套（YoY+65.57%）。目前国内中低压产品的市场竞争依然较为激烈，但国网招标政策由“最低价中标”转变为“均价中标”，同时降低价格权重并提升了技术、质量、信誉等权重，这些变化有利于公司的竞争力。我们认为，未来公司中低压及配网业务有望保持较快增长，且在短期的毛利率冲击后，未来毛利率有望企稳回升。
        ◆检修运维业务略微增长，总体表现平稳。2017年，公司检修运维业务实现营收9.27亿元（YoY+7.16%），实现毛利率24.89%，同比上升1.44pct.。在检修运维业务板块，公司2017年完成了与山东、甘肃、辽宁等14家省（市）公司签订检修战略合作协议；加入江苏、甘肃、河南等地区电商化采购集成商目录；推动山东特高压精益运检合作协议落地；以及开展了浙江省隔离开关精品化改造等重点项目。我们认为，随着特高压线路建成投运数量逐步增加，公司检修运维业务未来有望维持稳定增长。
        ◆海外业务发展稳定，“一带一路”政策为公司海外业务拓展提供机遇。2017年，公司海外业务全年实现营收11.57亿（YoY+23.98%），实现毛利率13.41%，同比减少1.9pct.，基本与上年持平。2017年，公司通过产品营销、工程总承包、合作开发、创新融资等方式拓展海外市场，巩固波兰、印度、老挝等优势市场，以“EPC+融资”模式开发欧洲新能源项目。我们认为，海外新项目的开发有望使公司进一步拓宽海外市场。基于当前国内行业竞争加剧，产品价格下降与原材料成本上升的不利局面，公司加速国际化进程、积极拓展海外业务，有利于提高盈利水平，拉动公司业绩增长。
        ◆盈利预测：2017年公司由于特高压业务低于预期以及产品毛利率普遍下降，导致公司业绩表现较弱。基于2018年公司特高压业务有所恢复、中压及配网业务快速发展的前提假设，我们预计2018、2019、2020年公司EPS分别为0.539、0.631、0.728元，首次给予其“中性”的投资评级。
        ◆风险提示：特高压发展不及预期；配网投资增速不及预期；海外业务发展不及预期等。