华创证券-好未来-TAL.N-收入增长64%、利润增长70%，验证规模效应逻辑，持续健康扩张可期-180427

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        事项：
        4月26日晚，好未来发布未经审计的2018财年四季报暨年报：公司2018FY（2017.2.28-2018.2.28）实现营业收入17.15亿美元，同比增长64.4%；实现归属于母公司的净利润1.98亿美元，同比增长69.8%。
        主要观点  
        1.主要财务数据：营收保持60%左右增速，净利润同比增长近70%  
        2018财年第四季度财务数据一览（2017.12.1-2018.2.28）  
        4Q2018FY，公司共实现营业收入5.04亿美元，同比增长59.4%。根据业务类型拆分营业收入：（1）小班课程实现营业收入4.1亿美元，同比增长55.6%；（2）1对1课程实现营业收入0.5亿美元，同比增长39.8%；（3）在线课程实现营业收入0.4亿美元，同比增长157.5%。
        4Q2018FY，公司实现毛利润2.57亿美元，毛利率为51.1%，比去年同期增加1pp；销售费用为0.78亿美元，销售费用率为15.5%，比去年同期增加3.5pp；管理费用为1.12亿美元，管理费用率为22.3%，比去年同期下降2pp。  
        4Q2018FY，公司实现归母净利润0.70亿美元，同比增长102.9%；对应的净利率为13.8%，比去年同期上升2.9pp。调整员工期权费用后，公司实现Non-GAAP的归母净利润0.82亿美元，同比增长83.9%。  
        2018财年财务数据一览（2017.2.29-2010.2.28）  
        2018FY，公司实现营业收入17.15亿美元，同比增长64.4%；实现毛利润8.33亿美元，毛利率为48.6%，比去年同期下降1.4pp。  
        2018FY，公司的销售费用为2.42亿美元，销售费用率为14.1%，比去年同期上升2.0pp；管理费用为3.86亿美元，管理费用率为22.5%，比去年同期下降2.7pp。  
        2018FY，公司实现归母净利润1.98亿美元，同比增长69.8%；对应的净利率为11.6%，与去年同期基本持平（+0.4pp）。调整员工期权费用后，公司实现Non-GAAP的归母净利润2.46亿美元，同比增长60.5%。  
        2019财年第一季度业绩指引（2018.2.28-2018.5.31）  
        在不考虑汇率变化的前提下，公司预计2019财年Q1将实现营业收入5.09-5.15亿美元，同比增长58.0%-60.0%。  
        截至2018年2月28日，公司累计确认递延收入8.42亿美元，同比增长62.3%。
        2.主要经营数据：营收高增速验证规模效应，运营效率提升验证健康扩张判断  
        高增速验证规模效应，潜在市场空间仍庞大。自2017财年，好未来坐稳中国课外培训行业第一龙头的宝座后，2018财年公司收入继续维持64.4%的增速，远远超过中国K12课外培训行业10.5%的规模增速（根据Frost&Sullivan数据测算）。这一事实验证了我们此前的判断：好未来已通过标准化的教学体系、全国性的口碑迈过倒U型单位获客成本的拐点，在区域壁垒割裂的市场中率先享受规模效应。若以7000亿的市场规模计算，好未来目前的市占率仅为2%，行业竞争格局极度分散；考虑到规模效应，公司凭借存量学生筑建的护城河较为宽广，有望在未来几年持续提升市占率。  
        公司营收增长主要由学生数量增长驱动。2018FY，公司共招收学生744.96万人，同比增长89.3%。
        （1）小班业务：ASP同比下降，主要是因为自2018财年Q2开始上线培优在线课程，而培优线上课程的单价比线下课程低40%。  
        （2）智康1对1：ASP同比增加，主要是因为常规涨价和汇率变化影响。  
        （3）在线业务：第四季度ASP同比下降，主要是因为促销活动。  
        运营效率持续提升验证健康扩张判断。截止2018年2月28日，好未来在全国42个城市共拥有594个学习中心，报告期内新增87个学习中心，公司的教学容量大幅提升。由于新增教室需要2-3个季度完成装修、散味、招聘等前期筹备工作才能投入使用，从图表4可以看出2017Q4、2018Q1公司的教室利用率持续下降，造成公司在对应报告期内的利润率较低；若仅考虑实际可投入使用的教室，公司的教室利用率实际一直保持着上升或基本稳定态势，说明公司的教学质量和运营能力能够匹配教学容量的快速扩张，渡过短暂的扩张"阵痛期"后，公司的利润率已经开始回升。
        3.  培育多学科、多业态应对风险，投资布局教育全产业链  
        好未来的数学小班培训是其极具市场竞争力、同时也是最核心的业务，为了分散政策监管风险、突破师资地域限制等，报告期内公司加快培育语文、英语等其他学科课程，拓展to  B、外教在线1对1等新业务形态，通过投资深化布局教育科技、素质教育、幼教等教育全产业链。
        （1）公司于2018年初成立to  B事业部，向K12课外培训机构提供"未来魔法校"系统平台（包括教学内容+教研教学系统+教务管理系统等）、师资培训、双师课程等服务，拟通过内容输出的方式快速扩大好未来品牌的覆盖范围。  
        （2）公司于2018年4月上线VIPX官网，VIPX主要向5-14岁儿童提供在线北美外教1对1产品。
        4.  投资建议  
        好未来是目前中国最大的K12课外培训机构，2018财季营收维持64%的增速，验证公司已形成规模效应的判断。公司庞大的学生存量和高续班率为其筑建护城河，同时出色的运营能力能够匹配教学容量的快速扩张，预期未来可在保持盈利效率的前提下持续提高规模。我们预测，若忽略汇率变动影响，公司2019FY/2020FY的归母净利润为2.95/4.35亿美元，对应的EPS为1.79/2.64美元，对应的PE为59/40倍，维持"推荐"评级。  
        5.风险提示  
        招生人数不及预期；公司品牌声誉受损；民办教育政策监管风险；汇率波动风险；宏观经济风险。