太平洋证券-金融行业：资管新规落地点评，降维治理优化资管环境，推动资管走向健康阳光之路-180427

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        事件：
        4  月27  日，央行、银保监会、证监会、外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管新规正式落地。该事件可以追溯到五个月前，2017  年11  月17  日，央行就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见；意见反馈截止时间为2017  年12  月16  日。
        点评：
        1、近期市场波动较大，新规落地短期可能对市场有一定的影响，但市场已经基本充分反映，悬而未决是对市场最大的影响。值得注意的是，大资管新规是一个纲领性的文件，后续可能有一些细则配套文件，预计主要是弥补空白点或缓解实际操作中可能引发的一些新问题，但主基调不变：确保金融市场稳定运行，因此，边际影响将逐渐减弱。
        2、过渡期足够长，新老划断，资管市场具备平稳过渡的韧性。此前的征求意见稿中过渡期为《指导意见》发布实施后至2019  年6月30  日；资管新规过渡期设置为“自《意见》发布之日起至2020年底”，相比征求意见稿而言，延长了一年半的时间，给予金融机构更为充足的整改和转型时间。且过渡期内金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，要求金融机构制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排。
        3、去通道势在必行，重实质增强政策的穿透力。新规明确规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。
        4、明确范围，统一监管，从根源上规划资管格局。过去两年资管业务分散式监管面料的一个重要难题是管住这边、那便会冒头；管住那头又冒出一个心头，规避监管的行为让监管层很头疼。所以，统一标准，综合治理也就很有必要了。定义和范畴方面：资管新规明确指出，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。同时将资管业务定位为：金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得在表内开展资产管理业务。（私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。）。资管产品分类方面，《意见》按照产品类型统一监管标准，从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行分类，分别统一投资范围、杠杆约束、信息披露等要求。资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的15  个交易日内调整至符合要求。金融机构在发行资产管理产品时，应当按照上述分类标准向投资者明示资产管理产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资。在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型。混合类产品投资债权类资产、权益类资产和商品及金融衍生品类资产的比例范围应当在发行产品时予以确定并向投资者明示，在产品成立后至到期日前不得擅自改变。产品的实际投向不得违反合同约定，如有改变，除高风险类型的产品超出比例范围投资较低风险资产外，应当先行取得投资者书面同意，并履行登记备案等法律法规以及金融监督管理部门规定的程序。
        5、资管产品将正式进入净值化时代，净值化是打破刚兑的核心措施，打破刚兑对整个金融系统的稳定性利好。隐性刚兑（资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益；采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付）将受到严惩，相比较而言，银行理财和信托产品可能需要调整的较多；曾经因为刚兑，产品吸引力相对较好，打破刚兑后，产品吸引力肯能下降。根据新规，“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定。”金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估。
        6、非标纳入限额管理，影子银行套上了枷锁，融资需求或倒逼直接融资体系的深层次改革。根据新规，非标具有期限、流动性和信用转换功能，透明度较低，流动性较弱，规避了宏观调控政策和资本约束等监管要求，部分投向限制性领域，影子银行特征明显。为此，《意见》规定，资管产品投资非标应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、流动性管理等监管标准，并且严格期限匹配。作出上述规范的目的是，避免资管业务沦为变相的信贷业务，防控影子银行风险，缩短融资链条，降低融资成本，提高金融服务实体经济的效率和水平。在规范非标投资的同时，为了更好地满足实体经济的融资需求，还需要大力发展直接融资，建设多层次资本市场体系，进一步深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的效率和水平。
        7、去通道对券商资管业绩影响有限。截至2017  年末，银行理财规模29.54  万亿，资金信托21.90  万亿，公募基金11.6  万亿（含货币基金6.7  万亿），基金专户及基金子公司13.74  万亿，券商资管16.88  万亿，私募基金11.1  万亿，总计超100  万亿。券商资管去年四季度收缩近5000  亿（今年1  月份收缩约3000  亿，2  月份与1月份基本持平）；  基金管理公司及其子公司专户业务去年四季度收缩6400  亿（今年1  月份收缩约2100  亿，2  月份基本与1  月份持平；资金信托去年四季度增加1.3  万亿；银行理财去年四季度收缩2600从券商资管业务收入结构来看（以2016  年为例），集合类业务规模只占12%，却贡献资管收入的42%；通道类业务为主的定向资管虽然体量大（约占85%），但收入贡献度仅为55%；此外券商资管业务对券商总收入的贡献度约为10%，假设通道类缩水一半的话，对券商总收入的影响为2.5  个百分点。而随着整个资管行业净值化，去刚兑，拥有相对投研优势的券商在集合类业务方面仍有增长的潜力。
        8、投资建议：资管新规对证券行业基本面的影响相对较小，考虑到行业PB  估值处于历史较低水平，证券行业具有配置价值；由于非标限额的不确定性，信托行业相对收到影响较大，需要进一步跟踪非标限额方面的政策动向。
        风险提示：政策切换过程中的流动性风险；券商业绩受市场波动影响较大；严监管可能超预期。