天风证券-徐工机械-000425-业绩增长符合预期，起重机械龙头彰显王者本色-180428

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        业绩增长符合预期，盈利能力企稳回升
        徐工机械发布2017年年报，业绩持续稳健增长。2017全年实现营业收入291.31亿，同比增加72.46%；实现归母净利润  10.21  亿，同比大增  389.31%，其中，扣非归母净利润  8.29  亿，去年同期为-620.56万，17  年实现扭亏为盈；经营性现金流为  31.53  亿，同比增加  40.44%；毛利率为  18.89%，同比下降  0.55pct；净利率为  3.53%，同比提升  2.25pct；加权平均  ROE  为  4.70%，同比提升  3.69pct。年报中，公司披露了  2018  年经营计划，力争实现收入  368  亿，同比增长  26.3%。
        公司同时发布  2018  一季报，业绩延续高增长态势。Q1  实现营业收入  107.84  亿，同比增加  79.79%；实现归母净利润  5.19  亿，同比增加  157.39%，其中扣非归母净利润  4.92  亿，同比增加  205.67%；经营性现金流为  7.22  亿，同比增加  4.42%；毛利率为  18.11%，同比提升  0.37pct；净利率为  4.86%，同比提升  1.5pct；加权平均  ROE  为  2.23%，同比提升  1.25pct。
        当之无愧的起重机械龙头，规模效应助力三费率持续降低
        2017  年公司起重机械、工程机械配件、铲运机械和桩工机械分别实现收入  106.31  亿、51.49  亿、35.86亿和  33.27  亿，同比增速为  94.01%、83.99%、48.04%和  39.53%，毛利率为  23.11%、8.08%、20.29%和  22.38%，分别同比提高-0.5pct、-4.9pct、3.18pct  和  0.20pct。核心产品起重机实现了高于平均水平的增速和毛利率，而工程机械配件毛利率下滑较大，原因为钢材等原材料涨价带来的成本压力。三费率方面，2017  年公司三费率合计  14.20%，销售费率、管理费率和财务费率分别为  5.67%、7.44%和  1.09%，分别同比下降  1.89、1.46  和-1.41pct，财务费率上升的主要原因为当期汇兑损失  1.83  亿，占财务费用比例高达  57.39%。2018  年  Q1  公司三费率合计  11.36%，销售费率、管理费率和财务费率分别为  5.06%、5.66%和  0.64%，分别同比下降  0.82、0.66  和  0.75pct。伴随规模效应发挥作用，公司销售费率和管理费率已逐渐恢复至接近上一轮行业高点时的水平。
        账龄结构持续优化，运营能力稳健提升，资产负债表修复接近尾声
        2016H1、2016  年、2017H1  和  2017  年，公司  1  年以内应收款占比分别为  69%、70%、73%和  77%，账龄结构持续优化，预示坏账风险有所减弱。同时，公司运营能力稳健提升，2018Q1  公司存货和应收款周转天数分别为  98.11  天和  128.22  天，分别同比降低  29.91  天和  105.97  天。
        综合上述分析，我们判断公司当前资产负债表修复已经接近尾声，2018  年将轻装上阵，续写辉煌。
        工程机械景气周期有望延续至  2019  年，起重机械龙头彰显王者本色
        此轮工程机械行业复苏以更新需求为主，叠加基建投资稳健，持续时间有望超预期，公司作为龙头将实现超越行业平均水平的成长。1）根据工程机械协会数据，2018  年  Q1  汽车自重机、随车起重机和履带起重机销量分别为  7318  台、3650  台和  384  台，同比增速为  92%、42%和  53%。整体增长依然强劲，行业复苏仍在半途中。2）公司在汽车起重机、路面设备和桩工机械等领域多年蝉联市占率第一，起重机械市占率高达  50%，混凝土机械和挖掘机处于国内领先地位，充分受益于行业成长红利。3）公司非公开发行方案获批，将募集  41.56  亿用于盾构、高空作业平台、智能物流装备、环卫压缩站、桩工机械和印度工厂等六大生产基地建设和工业互联网信息化升级，有利于公司提升产能和丰富产品布局，进而提高产品竞争力和市场份额。4）非公开发行后徐工集团依然为上市公司实际控制人，持股比例为  35.79%，但进入了大量社会资本，有利于公司加速推进混改进程。
        盈利预测与投资评级：考虑到  Q1  业绩超预期，资产负债表修复接近尾声，未来公司业绩弹性有望持续释放，预计毛利率企稳回升，三费率逐步降低至  2011  年水平，将  18-19  年净利润预测由  14.76亿和  18.50  亿调整为  15.20  亿和  19.42  亿，调整后的  EPS  为  0.22  元和  0.28  元，维持“买入”评级。
        风险提示：国内基建投资下滑；行业需求持续性不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧等。