华安证券-三只松鼠-300783-盈利大幅改善，子品牌建设良好-210816

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事件：公司发布2021年半年报，上半年实现营业收入52.61亿元，同比增长0.17%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长87.32%；基本每股收益0.882元，同比增长88.3%。

其中主品牌三只松鼠营收50.32亿元，子品牌小鹿蓝蓝营收2.01亿元。

主要观点：线下分销快速发展，线上渠道进一步平衡。

2021H1三方电商平台营收36.21亿元，占主营收的70%，线下新分销实现营收6.23亿元，占总营收的12%。

各电商平台线上营收占比往均衡方向发展，天猫、京东、以及拼多多抖音新电商业务各自占比由2020年底的52%、38%、10%变化为46%、44%、10%。

618期间，抖音自直播占比进一步提升至60%。

抖音直播超60%订单采用厂家直发模式，实现物流成本进一步下降。

社区团购方面，公司已进驻美团优选、多多买菜、橙心优选等多个平台，有效覆盖27个省，超70座城市，实现营收同比增长超300%。

公司调整线上运营策略，持续优化品类结构，客单价、毛利率和净利率有较好的提升。

21H1公司整体毛利率由同期的25.74%提升至31.13%，销售费用率为21.05%，同比增加2.02pcts；管理费用率为2.73%，基本持平；财务费用率为0.15%，同比增加0.31pct。

净利率为6.69%，同比增加3.11pcts。

其中线上毛利率由同期的30.7%提升至35.5%，净利率由2.0%提升至5.5%；线下分销业务毛利率23.5%，同比增加0.8pct。

线下开店+子品牌小鹿蓝蓝贡献营收新增量，渠道更健康、品牌更丰富。

线下。

上半年投食店新开8家，截至期末累计163家，实现营业收入5.73亿元，yoy+21.7%，占总营收的10.9%。

投食店毛利率37.8%，同比增长4.5%。

联盟店新开191家，截至期末累计941家，实现营业收入3.63亿元，yoy+131.7%，占总营收的6.9%。

其中，产品销售收入3.45亿元、加盟费收入0.18亿元。

联盟店毛利率19.3%，同比上升2.2%。

上半年小鹿蓝蓝实现全渠道营收2.01亿元，连续11个月稳居全网宝宝零食类目第一。

小鹿蓝蓝抓住宝宝零食领域还处于空白阶段的机遇，借助公司线上运营能力快速实现线上主流渠道的覆盖，并逐步实现线下全渠道布局，通过微信等私域加强客户粘性，有望继续实现规模快速增长。

公司全渠道布局，天猫、京东以及抖拼快等线上电商平台占比逐步均衡化，线下通过加盟店+投食店+新分销业务快速布局，初步缓解了线上流量分化的冲击。

子品牌小鹿蓝蓝抓住宝宝零食机遇，快速发展，有望成为公司重要增长极。

公司落地股份回购及激励项目，助力长期战略目标达成。

预计2021-2023年，三只松鼠营收分别为104/110/115亿元，同比增长。