天风证券-睿见教育-6068.HK-收入稳健增长18.8%YoY，减税带动业绩+35.7%-180427

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        FY18H1（5.92  亿人民币（下同），同比增长11.5%来自原有学校，7  所学校（分别为莞市光明中学、东莞市光明小学、东莞市光正实验学校、惠州市光正实验学校、盘锦光正实验学校、潍坊光正实验学校及揭阳学校），其中5  所位于广东、1  所位于山东、1  所位于四川。
        按服务收入分，学费及住宿费70.4%）同比增长29.5%；FY18H1  公司人均学费及住宿费为10136  元，同比下降4.0%，若不计入揭阳学校，公司人均学费及住宿费为10747  元，同比增长1.7%，公司收费定位中产，存在较大提价空间。配套服务1.75  亿（占比29.5%）同比增长7.5%。
        FY18H1  主营业务成本3.3  亿元，同比增长23.5%，收入占比55.8%，同比增加2.1  个百分点。其中员工成本增加主要系教师人数增加31.6%，由2016/17  的1960  名增加至2016/17  的2580  名。FY18H1  毛利2.62  亿元，同比增长13.4%；净利1.46  亿，同比增长35.7%。FY18H1  毛利率44.2%，同比减少2.1  个百分点；净利率24.5%，同比增长3.0  个百分点。
        收益学校变更登记，所得税大幅减少，所得税开支由17H1  的4050  万元减少68.7％至18H1  的1270  万，实际税率上年同期的27.4％减少至8.0％。销售费用率为3.1%，同比增加0.4  个百分点，主要系盘锦光正实验学校及潍坊光正实验学校的营销及促销有关的广告开支增加，以及收购揭阳学校所致。管理费用率为16.5%，同比上升3.8  个百分点，财务费用率为2.3%，同比上升1.7  个百分点。
        17/18  学年初（影响FY18H1）学生41180  人，同比增加29.5%。分学校看，东莞光明中学及光明小学共16477  人（占比40%）同比下降0.1%，乃由于校园的土地面积已近乎全面利用；东莞光正学校及惠州光正扩容，分别10620  人（占比25.8%）和6011  人（占比14.6%），同比增长16.8%和54.0%；盘锦光正和潍坊光正17  年9  月起开始运营高中部，分别2170  人（占比5.3%）和1401  人（占比3.4%），同比增长36.5%和95.1%；17  年新收购的揭阳学校4501  人（占比10.9%），剔除此部分影响在校生同比增长约15.4%。17/18学年睿见学校预计容量（考虑扩建）为49804  人，预计利用率为82.7%；目标容量（现有5  个学年内新学校成立或并购的学生床位数）为76468  人，目标利用率为53.9%，未来学生人数增长有近一半的成长空间。
        未来发展①收购，18  年4  月，以1.11  亿计划收购山东省潍坊市潍州外国语学校100%所有权（小学人数2050，满园数2120，占地约2.53  万平米），未来将以潍坊光正实验学校直属学校形式进行运营。②自建，17  年11  月和18  年1  月分别与广东潮州政府和江门开平市政府订立协议各建立一所新学校，满园数分别为8000  人和7500  人，占地均为13.3  万平米。云浮市光正实验学校（广东）及广安市光正实验学校（四川）预计18/19  学年开学，目标人数分别为10680  以及9280  人。③扩大学校容量，除校园已近乎全面利用的东莞光明中学及东莞光明小学的土地外，公司将继续增加校园中有额外土地供扩展之用的其他学校的容量，以应付有关学校未来的招生人数增长。
        维持盈利预测，维持持有评级，睿见教育成立于2003  年，作为中国华南区最大的高端小学及中学的民办教育集团，主要向1  至12  年级的学生提供高端国内课程体系，以广东为中心，迅速拓展学校网络至其他地区。我们预计公司FY18-19  年EPS  分别为0.19  元港币、0.24  元港币，当前股价对应PE  分别为30x、24x。
        风险提示：新建学校招生不及预期；外延扩张不及预期