光大证券-宇华教育-6169.HK-业绩超预期，内生外延有序推进-180502

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        ◆1H18  业绩超预期，调整后净利润同比增长33.8%
        1H18  公司收入和利润均超过我们的预期。营收5.2  亿元人民币，同比增长22.7%，其中高等教育收入占46%，K12  教育收入占54%。调整后净利润2.5  亿元，同比增长33.8%。收入和利润的增长主要由于部分学校的在校人数和学费的增加，以及17  年12  月27  日收购湖南涉外经济学院后业绩并表所致。中期派息0.047  港元/股。公司经调整后毛利率为54.9%，较去年同期上涨1.9  个百分点。调整后净利率由去年同期的44.0%上升至47.0%，主要由于学校使用率提升致使销售及管理费率下降所致。
        ◆K-12  办学稳步扩张，高等学历教育外延扩张择机进行
        公司凭借在河南省优质的品牌形象，实现K-12  办学的稳健扩张，并建立起稳定的学生来源。公司旗下的许昌宇华实验学校高中部于2017  年9  月如期投入运营，在许昌市实现从幼儿园到高中阶段的学历教育全覆盖；公司于2018  年4  月收购开封市博望高中70%股权，在开封市实现从小学到高中阶段的学历教育全覆盖。1H18  公司已于郑州、焦作、漯河及许昌4个城市实现K12  学历教育全覆盖。此外，公司在民办高等学历教育领域也积极布局。2017  年12  月27  日公司以14.3  亿元人民币的代价收购湖南涉外经济学院70%的举办者权益，该校拥有本科在校生26,000  名及专科在校生3000  名，未来公司将继续在中国挖掘有潜力的民办高校。
        我们重申公司K12  办学模式拥有较强复制性的观点：1）品牌是教育的核心壁垒，公司凭借过硬的教学实力已塑造出卓越的品牌形象；2）优秀的教师是维持品牌形象及扩张的基础，公司通过内部培养3-5  年将应届师范毕业生培养成优秀教师；3）上市后公司的融资难度及成本显著降低，确保扩张有必要的资金支持。经过17  年的实践，公司已积累起丰富的办学经验，其办学模式已经可顺利复制。
        ◆维持目标价5.00  港元，维持“买入”评级
        我们维持公司18/19/20  年收入分别为13.0、15.2、16.9  亿元人民币，同比分别增长54%、17%、11%；维持期权及上市费用等调整后净利润分别为5.3、7.3、8.9  亿元人民币，同比分别增长23%、37%、22%。调整后EPS分别为0.19、0.26、0.32  港元。维持目标价5.00  港元，对应18/19/20  年调整后PE  分别为26x、19x、15x，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：教育政策变动、教学质量下滑、收购整合不达预期。