民生证券-鱼跃医疗-002223-业绩低于预期，长期发展依旧可期-180423

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        一、事件概述
        4  月20  日，公司发布了2017  年年度报告及2018  年一季报：2017  年实现营业收入35.42  亿元，增长34.14%，实现归母净利润5.92  亿元，增长18.45%；2018  年一季度，实现收入10.42  亿元，增长15.49%，实现归母净利润2.14  亿元，增长15.05%。
        二、分析与判断
        2017  年业绩低于预期，销售费用率提升拖累利润增速
        2017  年公司归母净利润5.92  亿元，增长18.45%，扣非净利润5.13  亿元，增长4.8%，低于我们的预期，主要系销售费用率增长明显所致。2017  年公司销售费用和管理费用分别为4.00  亿元和3.46  亿元，销售费用率和管理费用率分别为11.29%和9.77%，其中销售费用率增长明显，较2016  年增加3.58  个百分点，主要系公司加大营销体系建设以及品牌推广力度所致，管理费用率相对平稳，较2016  年下降0.67%。
        家用医疗器械增长稳健，中优并表提升医用板块规模
        扣除中优并表，2017  年公司收入31.22  亿元，增长18.26%，内生增长稳健。分板块看，家用医疗和呼吸供氧增长稳健，2017  年分别收入13.10、10.43  亿元，增长26.55%、21.72%，电商收入约10  亿元，增长50%+，核心产品制氧机增长约20%，电子血压计和血糖仪分别增长30%+和20%+，睡眠呼吸机翻倍增长；临床收入11.71  亿元，增长59.01%，新增并表的中优收入4.19  亿元，对医疗临床板块收入规模提升明显。
        2018  年家用板块线上线下加强融合，临床板块持续资源整合
        自公司重点发展电商业务以来，电商收入增长迅速，资源相对倾向电商，线下增长乏力，2018  年公司将加强线上线下业务融合，预期在保持电商高增长的同时提升线下增速。临床板块，公司旗下拥有上械、中优等优秀资产，上械的经营效率借助公司优秀的管理效率已有所改善，预计随着内部资源的持续整合，销售体系建设不断完善，临床业务将快速发展。
        三、盈利预测与投资建议
        公司家用医疗板块受益于国内老龄化趋势以及消费升级将持续增长，临床业务有望借助外延并购及自身的资源整合能力实现跨越式发展，预计2018～2020  年归母净利润分别为7.39、9.10、11.45  亿元，EPS  分别为0.74、0.91  和1.14  元；对应PE  为30X、25X、19X，当前A  股医疗器械行业估值中枢在55  倍左右，公司作为医疗器械行业的领军企业，估值相对较低，维持“强烈推荐”评级。
        四、风险提示：
        家用器械收入增速下滑；临床业务整合不及预期。