万联证券-证券行业点评报告：资管新规落地，券商资管持续去通道-180428

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        投资要点：  
        资管新规落地，细节诸多变化：距  2017  年  11  月资管新规征求意见稿发布半年后，资管新规靴子落地，总体上监管思路保持一致，细节上有诸多变化，主要有：1、过渡期延长一年半至  2020  年底，过渡期内可发老产品进行对接；2、产品估值鼓励用市值计量，但允许符合一定条件的金融资产以摊余成本计量；3、对私募产品的分级限制放松，不得进行份额分级的产品减少两类；4、明确标准化债权类资产的核心要素，提出期限匹配、限额管理等监管措施；5、在平等准入的原则下，从根源上消除多层嵌套的动机，将嵌套层级限制为一层，禁止开展多层嵌套和通道业务。
        券商资管去通道将继续进行，对收入影响十分有限：随着“去通道”政策密集颁布，券商定向资管规模从  2017年一季度末  16.1  万亿的高点，跌至  2017  年末的  14.4万亿。随着资管新规的落地，券商通道业务将继续萎缩，但考虑到过渡期延长至  2020  年底，规模降幅将有所放缓。基于  2017  年底的数据测算，券商资管规模为  16.9万亿，其中通道类业务占比  85.2%（默认定向资管为通道类业务），假设费率为万分之四，计算得出通道类资管业务收入为  67.6  亿元，仅占券商  2017  年收入的  2.2%，对券商收入影响十分有限。  
        券商主动资管中资金池业务承压，后续影响较小：资管新规颁布后，预计券商集合资管规模也有所收缩，主要因为：1、资金端的银行委外规模萎缩，且资产端匹配投资难度加大；2、主动资管类业务中，存在一部分“资金池业务”，主要存在于存续的大集合计划中，预计不超过  2000  亿，假设费率为千分之五，占券商  2017  年收入仅为  0.3%。从过去一年数据看，券商集合资管规模从2017  年一季度末的  2.3  万亿高点，降至  2017  年末的  2.1万亿，我们认为资金池业务整改已近完成，未来主动资管规模有望企稳。
        券商资管主动管理能力是关键，ABS、获取公募牌照将是发力点：在资管新规公平准入的原则下，与其他金融机构相比，券商的主要优势在于产品多样化，投资能力较强，未来提高主动管理能力必将成为券商资管的发力点。同时，我们可以看到，资管新规暂未对  ABS  业务作出限制，而  ABS  市场潜力十分巨大，可以作为券商资管拓展业务的重要方向。此外，在资管新规的穿透监管下，券商通过申请公募牌照，可以对接银行理财产品，预计未来获取公募牌照也将是行业趋势。
        投资建议：资管新规落地，倒逼券商资管去通道，虽然短期券商资管规模将大幅收缩，但对券商收入影响十分有限。从长期看，券商资管向主动管理转型，有利于提高业务利润率，促进行业健康发展。我们维持证券行业“强于大市”评级，看好主动资管能力强的券商。  
        风险提示：宏观经济发展不及预期、政策趋严超预期、资管规模紧缩超预期