信达证券-策略卓越推：白马股的回调与价值投资-180503

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        研究随笔：白马股的回调与价值投资
        白马股在2017  年大放异彩，但近期相关个股表现却不尽如人意，在业绩或上市公司政策“黑天鹅”的影响下，回调幅度较大，跌停状况也偶有发生。我们从业绩和估值两方面，来分析白马股板块的表现。
        2017  年是白马股的“大年”，价格的攀升抬高了估值水平，导致市盈率中枢位置上移。那么具体的估值数据如何呢？我们统计了Wind  白马股指数成分股的市盈率（4  月27  日TTM  数据）分布情况，从结果看，白马股的估值中枢在20  倍附近，与剔除金融后整体A  股的市盈率（21.8  倍）相当，可见白马股整体的估值并不高。但在85  只成分股中，有22  只估值高于30  倍，且市场普遍认为A  股的白马股估值应该低于小盘成长股。在投资者的“偏见”之下，白马股的估值被认定是偏高的。
        为何市场能给出"偏高"的估值呢？是因为投资者相信白马股的业绩能够支撑估值。我们统计了2017  年全年和2018  年一季度归母净利润增速的分布情况。结果显示，白马股业绩增速的分布差异较大，且一季度业绩增速中有7  只为负增长，这在以"白马"为特征的板块中，实属"超预期"，部分个股的业绩无法支撑其估值。  
        我们再综合估值和业绩增速，对比白马股板块的PEG情况。我们以4月27日的市盈率分别除以2017年全年、2018年一季度的业绩增速。从分布上看，分别有35只、33只个股PEG大于1，即可以理解为业绩增速不能支撑当前的估值水平。  
        期望值跑步机原则。业绩达不到市场预期，带来股票价格的回落，这种状况，让我们想起了《价值》中提到的期望值跑步机原则：“当一家公司的业绩优于期望值时，期望就会增加，促使公司必须表现得更好，以便跟上期望”，如果业绩达到了期望，市场会相信这种改进是可持续的，公司的价格将会上升，但在某个时候，管理者不可能满足不断加快的期望而不失败，正如任何人最终都会栽倒在越来越快的跑步机上。  
        回顾2017年，白马股在三季度基本完成了市场的“期望”，股价在四季度进一步上涨，估值抬升。同样，市场对其的“期望”也再次上移。但随着2017年年报和18年一季报的披露，股价最终栽倒在跑步机上。  案例回顾，业绩和股价波动下的价值投资。白马股的回调，让部分投资者对“价值投资”产生怀疑，尤其是面临跌停的股价，投资者开始怀疑标的的价值。价值投资标的，应该有什么样的业绩表现和市场表现？我们来看一个公认的价值投资案例：巴菲特在可口可乐上的投资。
        我们之前的研究中，曾经提到巴菲特在1988年底至1989年初买入可口可乐，且此后一直持有至今。从可口可乐的业绩表现来看，其主营业务收入增速在0至20%之间波动，净利润波动更大，在-20%至40%区间内。从业绩的角度看，可口可乐的增速波动很大。虽然营收和业绩的增速在较大区间波动，但这并不影响可口可乐长期投资价值。  
        再从市场表现来看，从长周期的估值数据上看，巴菲特买入可口可乐是在一个相对历史估值低位，此后可口可乐的估值很少跌破10倍，市盈率最高达到了36倍。但是可口可乐的股价同样遭遇了大幅的回撤（MDD=（前期最高价-当前股价）/前期最高价）。即便是在九十年代，也数次下跌20%，更不要说在二十一世纪的前十年，跌幅一度超过50%。然而，我们知道巴菲特至今为止一直持有可口可乐，阶段性的价格回落，并不影响其持有可口可乐的决心。  
        白马股回调，代表价值投资失效了吗？经过2017年的洗礼，市场对于价值投资的认可度不断增加，但随着近期白马板块的回调，质疑价值投资的声音不断响起。我们要思考一下：什么是价值投资，最近市场的表现"不价值"吗？  
        对比可口可乐的市场表现，阶段性的业绩回落和股价回撤，都未必意味其"投资价值"耗尽。跑步机上的期望值，终有不能满足之时，股价的调整不可避免，但企业价值是否受损，才是影响投资决策的关键。价值投资的核心在于判断企业价值的能力，和与企业一起成长的决心。价值投资中的"价值"，是指企业的价值，短期的业绩和股价若不影响企业价值，那么其投资价值亦不受影响。以合理或者低估的价格，买入基本面持续向好的企业，投资的价值随着时间不断增长，方能实现价值投资。优秀企业的价格回调，会为价值投资者提供更好的买点，市场的魅力正在于此，当投资者开始怀疑市场"不价值"时，或许正是价值投资的好时机。