中泰证券-光大嘉宝-600622-2017年报点评：业绩超预期，不动产资管高歌猛进-180501

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        投资要点  
        公司  2017  年实现营收  30.83  亿元，同比增长  30.45%，归属上市公司股东净利  5.45  亿元，同比增长  84.4%，EPS0.61  元；扣除光大安石并表的影响（16年业绩考虑光大安石），据我们估算，公司  2017  年营收、归属上市公司股东净利增速分别约为  12.7%、35%左右。
        业绩超预期，地产结算利润率改善
        报告期营收增长主要得益于地产结算规模攀升和不动产资管管理费收入增加，两大业务营收同比增速分别为  8.3%、28.2%，占营收比重分别为  81.5%、18.5%。归母净利增速较高主要原因：1、地产结算利润率改善：报告期地产结算毛利率同比扩大  4.11  个百分点，助力地产归母净利同比增长约  40%（拆分估算），地产占归母净利比重  77%；2、不动产资管盈利稳步增长：随着公司房地产基金在管规模攀升，2017  年不动产资管净利同比增速约  20%（拆分估算），占归母净利比重为  23%，不动产资管净利率为  46.6%。费用率方面，由于不动产资管业务相关支出无法与管理资产匹配，相关成本支出列入管理费用，公司  2017  年不动产资管管理费用占营收比重为  27.1%。
        房地产未结算货值充裕，资金面状况良好
        受去年上海及昆山楼市调控影响，公司房地产销售回落，2017  年合同销售额  24.3  亿元，同比下降  31%。价格反面，报告期高端项目前滩后院成交占比提升，推动  2017  年销售均价同比增长  184%至  53151  元/平。据我们估算，截至  2017  末，公司未结全部资源约  63  万平、货值约  175  亿元（上海占比  75%），为未来  3  年业绩增长提供充足保障。
        资金方面，截至  2017  年度末，公司在手货币资金  32  亿元，剔除预收账款资产负债率为  35.8%，财务状况良好。凭借国资背书，公司融资成本较低，17年末综合融资成本仅为  5.39%。报告期公司积极拓宽融资渠道、加大融资力度，随着  2018  年一季度  10  亿元的债务定向融资工具发行和银行贷款增加，公司负债率有所上升，2018  年一季度末剔除预收账款资产负债率为  53.6%，较  17年底有所上升  18  个百分点。
        房地产基金业务迅速扩张，受益  REITs  试点推进
        报告期光大安石房地产基金管理规模迅速攀升，2017  年、2018  年一季度末房地产基金在管规模分别为  492、503.6  亿元，较  2016  年末分别增长  48.2%、51.7%。截至  2017  年末，光大安石在管项目  34  个，业态分布为商业  35.9%、综合体  25.6%、写字楼  17.3%、住宅  7.8%、工业地产  3.2%、其余  10.2%（按在管金额），彰显了其多元全面的物业运营管理能力。在今年  4  月  25  日，证监会、住建部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，提出试点发行  REITs。我们认为以住房租赁资产证券化为契机，国内  REITs  试点工作将稳步推进，光大安石有望充分参与并受益，其“募投管退”的全链条服务优势将进一步强化。
        上市公司及大股东一直积极支持不动产资管业务发展，一方面，上市公司已累计出资  23.3  亿元认购光大安石相关基金份额，后续仍将加大对资管业务的支持力度；另一方面，大股东上海光控在  2017  年  4  月  6  日至  2018  年  4  月  6  日期间累计增  4.89%公司股份，耗资  8.32  亿元，充分彰显大股东对公司未来发展信心。
        盈利预测及投资评级
        公司未结算房地产资源充裕，未来  3  年业绩增长保障有虞；旗下光大安石是国内领先的房地产基金管理公司，致力于打造中国版“凯德”，受益于  REITs  试点推进。我们预计公司  18、19  年  EPS  分别为  0.69、0.82  元，对应  PE  倍数为  17.3、14.6x，维持“买入”评级。
        风险提示事件：房地产基金规模增长不及预期；上海楼市调控大幅收紧等。