国海证券-资管新规正式稿点评：金融监管基本原则未变，信用平稳收缩-180502

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        投资要点：
        事件  
        4  月27  日，央行、银保监会、证监会、外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规正式稿）。
        严格切分表内和表外业务  
        正式稿与征求意见稿一样，继续定义资产管理业务为表外业务，禁止表内资产管理业务。尽管部分条款稍有放松（后续详细介绍），但表外资产管理业务净值化、打破刚兑的方向未变，与以一般存款、协议存款为代表的表内业务进行严格切分。保本理财或流向存款、协议存款或表外货币型资管产品。但与一般存款相比，结构性存款的成本偏高，接近于银行理财，这也会对商业银行的表内资金成本形成刚性支撑，也会对利率的下行形成约束。
        公私募产品投资范围更加明确，银行公募产品值得关注  
        正式稿对公募产品的投资范围进一步明确化，放宽了银行公募产品的投资范围。银行公募理财将不能投资非标和未上市企业股权，对于部分高净值客户的吸引力下降，这部分客户可能转向存款或协议存款。对于一般个人客户而言，由于银行公募产品可以投资权益类资产，将类似公募基金，吸引力则有所上升。对于银行私募理财而言，仍然可以投资非标资产，投资范围略有放宽，且合格投资者的条件略有放松，有利于吸纳更多私行客户资金。
        合格投资者认定略有放松，禁止非自有资金投资资管产品  
        正式稿在个人年收入及家庭金融资产基础上，新增家庭金融净资产不低于300  万元的可选项，对合格投资者的认定标准稍有放松，有利于私募产品的募集发行。但正式稿明确规定个人和机构投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资管产品，这对当前部分机构存在的通过贷款或发行债券等方式投资资管产品的行为形成较大冲击，也会对资管产品的资金来源产生一定的负面影响，这点对股市和债市均有不利影响。
        非标范围扩大，但供需收缩格局未变  
        部分原本在未由国务院认定的交易市场上交易的产品也将被划入非标，例如银登中心和北金所挂牌的债权计划，这会使得非标的体量进一步上升，加大金融机构处理非标资产的难度。资管产品投资非标不得晚于非标的到期日，提高了产品的发行难度，也会导致非标需求减小，非标的收缩是大势所趋，部分通过非标融资的企业将面临融资渠道收窄的问题，可能导致企业出现信用风险。
        通道业务萎缩，有利于信用风险释放  
        金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，同时受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，这将导致机构提供通道的动力减弱。资管产品限制多层嵌套使得资管产品借助通道隐藏底层资产的诉求也将下降。此外，正式稿明确金融机构禁止承诺“代为承担风险”，这对银信合作通道类业务影响较大。
        打破刚兑，部分资产允许摊余成本法计价  
        资管产品净值生成要求更加严格。正式稿要求产品净值化管理，净值生成符合企业会计准则，而非此前的公允价值原则，新增对资管产品进行内部核查和外部审计覆盖及披露的内容。但正式稿允许部分资产按照摊余成本法计价，这点相比征求意见稿有所放松。货币基金显然不属于封闭式产品，但货币基金是否不能再以摊余成本法计量是不确定的，从此前发布的货基新规来看，以摊余成本法计价或是为监管层所认可的，只是规模需要与风险准备金相挂钩。
        过渡期大幅延长，实现信用的平稳收缩  
        一季度金融数据显示部分表外资产难以回表导致信用出现急剧收缩，对经济构成了潜在的系统性风险。正式稿的多处放松有利于缓解金融监管对市场情绪的冲击，债券市场将重回经济基本面和货币政策的分析框架。但当前市场对监管放松已有一定的预期，且正式稿放松后，有利于缓解当前信用急剧收缩对经济负面影响的紧张情绪。因此，短期内，正式稿出台后不排除利率出现小幅上行的可能。长期来看，信用收缩有利于利率下行，但存量资产腾挪的过程中利率债仍可能面临阶段性被抛售的风险，信用债和非标资产的腾挪，对信用风险和信用利差也会形成压力。
        风险提示  
        地缘政治风险高于预期；监管超预期。