中泰证券-有色金属行业：电解铝，库存大幅下降，继续坚定看好！-180430

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        投资要点
        铝：SMM  统计数据显示  2018  年  4  月  26  日国内电解铝社会库存  221.0  万吨，较前周下降  3.8  万吨，叠加“我的有色”铝棒库存数据，总计  230.05  万吨（其中，铝棒库存  9.05  万吨，下降  1.05  万吨），较前周下降  4.85  万吨；LME  库存  4  月  20日为  135.0  万吨，较前周下降  4.6  万吨。周内，电解铝社会库存环比大幅下降，主要原因有两方面：一是周内原铝价格回调幅度较大，下游采购意愿提升；二是适逢小长假，备库需求增加。我们认为，短期看，价格回调将有助于加大去库力度，而中期看，中央政治局会议再提“扩内需”，或将进一步提振旺季铝需求。总体来看，铝社会库存下行趋势已经确立，后续将加速去化。
        【本周焦点】俄铝事件缓和，伦铝价格回调。我们认为，要深入分析伦铝价格大幅波动背后的原因，需要回答三个问题，也即：铝价为何上涨？为何是这个时点？后市将如何演绎？
        ①铝价为何上涨？决定趋势的是供需基本面，2018  年国内紧平衡+海外短缺的供需格局，是支撑铝价上行的最坚实基础，我们预计  2018  年全球供需缺口进一步增扩至  162  万吨，缺口比例超过  2%，进而支撑铝价长周期上行，这是本轮铝价上涨的逻辑起点。
        ②为何是这个时点？首先，俄铝事件催化，复盘铝价走势不难看出，4  月  6  日（周五）美国财政部宣布对俄铝实施制裁，4  月  9  日（周一）伦铝单日环比上涨超  6%，此后，随着事件的升级和发酵，LME  铝价接连上涨，最高攀升至  2587美元/吨，也即，铝价上涨  price  in  俄铝事件潜在影响甚至停产的预期。那么，俄铝事件是铝价上涨的单一催化因素吗？当然不是。其次，同期氧化铝价格亦加速上涨，支撑铝价上行。受海德鲁旗下  Alunorte  氧化铝厂减产  50%影响，海外氧化铝价格于  3  月初触底回升，实际上，澳铝氧化铝价格（FOB）在俄铝事件发生前就已经上涨  30%（354→457美元/吨），可预见的是，即便未发生俄铝事件，氧化铝价格上涨仍将推升铝价上升，但幅度会有所下降。再次，国内库存拐点显现，在新投产能进度不及预期、下游开工率环比明显回升以及出口同比大幅改善的共同作用下，去库趋势基本确立，SMM  统计数据显示，截至目前，总计去库幅度为  7.6  万吨，周降幅为  1.2  万吨左右，而库存的下降，亦驱动铝价上行。
        ③后市将如何演绎？如前述分析，支撑本次铝价大幅上扬的因素非俄铝单一事件催化，而是三因素共振的结果，周内LME  铝价由  2450→2248  美元/吨并企稳，而未回调至  1990  美元/吨的涨价起点，印证氧化铝支撑作用显现。往后，将如何表现？我们认为，短期看，支撑铝价的三因素中，俄铝事件虽有所弱化，但成本支撑以及去库加速仍将发挥作用，铝价向上压力大于向下压力；而中长期看，铝价依然由供需格局决定，继续维持铝市长牛的判断不变。
        铜：精矿市场交投趋于活跃，中长期看，TC  价格仍将承压运行，而短期看，印度  vedanta  冶炼厂停产仍带来不确定性，进而对  TC  形成支撑。截至本周五，进口干矿现货  TC  报  70-78  美元/吨区间，较前周持平。开工率方面，SMM调研数据显示，4  月电线电缆企业开工率为  89.1%，高于预期，同比增长  0.8%，环比增长  1.5%。其中，大型企业开工强劲，而中小企业未见明显起色。
        黄金：美元指数强势运行（攀升至  91.58  高位，刷新今年  1  月  12  日以来新高），避险情绪受到抑制（风险事件扰动暂时消退，半岛局势出现较为明显的积极变化），受此影响贵金属价格回落，COMEX黄金价格环比上周下跌1.09%至1321.7美元/盎司。我们认为，短期内金价仍将呈震荡运行格局，而中长期金价走势仍需宏观经济数据进一步验证。
        宏观“三因素”总结：在贸易摩擦加剧大背景下，内需已被视为经济的压舱石。1）中国，4  月份  PMI  为  51.4%，连续21  个月处于景气区间，未来制造业有望景气回升。2）美国，经济复苏尚未结束，扩张仍在路上。3）欧洲，继续维持三大利率不变，后续经济走势尚需观察。
        投资建议：我们认为，兼具“新供给周期+常规需求”典型特征的铝、铜、锡值得持续重点关注，其中，铝：最大预期差，具备  alpha  超额收益。
        1）  铝：周内受美国制裁俄铝政策软化影响，电解铝板块回调较为明显，但如前述分析，基本面决定趋势，而催化剂仅改变节奏，短期支撑铝价的三大因素中，有两项（成本支撑和去库加速）仍将持续发挥作用，铝价向上压力大于向下压力，从长期看，格局的优化将引领铝市长牛。需要特别说明的是，本次伦铝价格的大幅度波动，印证了中国电解铝供给侧结构性改革后全球铝行业供给弹性的缺失，在此背景下，任何突发事件的出现，均将对铝价产生明显的撬动作用。我们认为电解铝板块仍具最大预期差和  alpha  超额收益，继续坚定看好板块性投资机会！核心标的：云铝股份、中国铝业、神火股份（煤炭组）、露天煤业（煤炭组）等。
        2）  铜：全球铜精矿供应偏紧，叠加进口限废政策，铜原料中长期供给趋紧的方向不会改变，供需紧平衡依旧是铜板块投资的“主线逻辑”。核心标的：紫金矿业等。
        3）  锡：缅甸精矿扰动增大，供给收紧预期增强，下游消费稳中有增，供需格局或将持续优化。核心标的：锡业股份。
        风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险。