中泰证券-轻工行业年报＆一季报回顾：造纸看龙头，家居软体和全屋定制增长强劲-180430

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        投资要点
        年报与一季报披露完毕，龙头领增趋势明显。在  2017  年年报和  2018  年一季报中，轻工行业主营业务收入增长分别为  28.3%和  22.7%；归母净利润增速分别为  47.1%和  13.8%。从销售收入看，家用轻工板块实现领涨，而造纸板块受益于  2017  年景气行情，2017  年和  2018Q1  净利润增速分别为122.3%和  25.8%，领先行业增长。利润表上，造纸板毛利率及净利率均创下十年新高；家用轻工板块毛利虽有上涨，但受三费上行影响，同比净利率微降；包装板块长期利润率则较为稳定。估值方面，当前轻工行业  PE（ttm）为  26  倍，是  2014  年以来的最低水平。从子版块看，近一年来估值水平均有大幅下行，家用轻工板块  PE（ttm）由  16  年的  43  倍降至  33  倍，造纸板块由  29  倍降至  14  倍，包装印刷板块由  42  倍降至  31倍。从重点公司情况看，造纸板块木浆系龙头太阳纸业、晨鸣纸业  2017  年归母净利润增速在  80%以上，废纸系龙头山鹰纸业则取得了  471%的利润增速，A  股生活用纸龙头中顺洁柔增速为  34%。家居板块，龙头行业企业净利润增速普遍高于  30%，领涨子板块。一季报数据上，龙头表现继续亮丽，索菲亚、帝王洁具、志邦股份、顾家家居、欧派家居和大亚圣象归母净利润增速均高于  30%，喜临门增速为  23.6%，均领跑板块增长。包装印刷板块上，烟标龙头劲嘉股份受卷烟销售下滑拖累2017  年增速低于预期，但  2018Q1  恢复势头明显。高端包装龙头裕同科技由于原材料涨价及汇兑损失影响短期业绩承压，但长期成长依然看好。
        家居：建议继续重点配置全屋定制与软体家居板块，行业增长有确定性。未来三年，我们依然最看好全屋定制板块。精装房浪潮下，全屋定制大势所趋。当前全屋定制公司索菲亚、欧派家居、尚品宅配及志邦股份  CR4  市占率不足  15%，有较大提升空间。而从市场空间看，全屋定制  7000  亿市场空间所孕育的机会依然较多，行业远未饱和，是消费升级下的黄金赛道。此外，全屋定制板块与地产关联度较低，现阶段更多的是依靠内生增长。从市场需求结构看，三四线城市目前手工打制定制柜类产品较多，渠道下沉仍有很大空间。行业大趋势+市占率低+多品类提升客单价+龙头成本优势凸显是我们持续看好全屋定制的关键。推荐标的：尚品宅配（流量入口最佳，整装云有望再造一个尚品）、欧派家居（传统渠道之王）、志邦股份（二线橱柜公司向一线全屋定制龙头的进击）、索菲亚（衣柜行业龙头）。软体家居格局较好，龙头公司享有品牌溢价。从沙发品类看，顾家及敏华已占据卖场核心位置的半壁江山，小企业越来越不能满足消费者的质量要求而处于加速淘汰的过程中，软体家居行业格局正不断改善，伴随消费升级的大趋势，品牌化的软体龙头有望继续加速增长。推荐标的：顾家家居（沙发行业龙头，未来不断拓展新品类）、喜临门（自主品牌业务迅速放量）敏华控股（功能沙发龙头）。
        造纸：看好木浆自给率高，资源禀赋优势突出的造纸龙头。从木浆的供需端看，世界范围内阔叶浆供需格局仍偏紧，且因阔叶浆龙头鹦鹉和金鱼的兼并，议价权进一步上移，预计今年木浆价格仍将维持高位震荡格局。从行业格局看，未来两年文化纸的盈利能力将在高位运行。铜版纸集中度高达  95%，双胶纸也超过  60%，龙头协同效应显著。供给端：铜版纸  2020  年前无新增产能；双胶纸新增产能集中在造纸龙头公司，由于环保审批严格，新增产能释放显著低于预期。需求端看，文化纸的需求波动平缓，下游更偏重消费属性。从文化纸推荐顺序来看：双胶纸>铜版纸>白卡纸。我们认为，浆价高位运行有望推动纸价和企业盈利能力上行。未来木浆的资源禀赋将更突出，推荐木浆自给率高、具有上游资源禀赋优势且成本优势行业领先的木浆系龙头太阳纸业。
        本周核心组合：尚品宅配、志邦股份、太阳纸业、顾家家居、喜临门。
        风险提示：原材料价格上涨风险，地产景气程度下滑风险。