中信证券-联想集团-0992.HK-2022财年Q1季报点评：PC景气度有望延续，基础设施、方案服务业务助力中长期增长-210817

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联想集团2022财年Q1实现收入169.3亿美元（同比+27%），实现归母净利润4.7亿美元（同比+119%），显著超出市场一致预期，各项业务均实现双位数增长。

展望2022全年，我们判断：智能设备方面，PC市场仍将在自然年内维持较高景气度，公司整体收入有望实现双位数的增长；IT基础设施方面，全球云厂商capex的回暖以及传统企业市场需求的复苏，将支撑业务收入快速增长；方案服务方面，公司服务收入占比有望不断提升，高增速亦将得到延续，并推动公司整体利润率持续改善。

我们维持公司14港元/股的目标价以及“买入”评级。

事项：全球最大的PC设备商联想集团于近日公布了2022财年Q1季度财务报告，财务表现显著超出市场一致预期，对此我们点评如下：业绩表现：收入、盈利能力均创季度记录。

联想集团2022财年Q1实现收入169.3亿美元（同比+27%），实现归母净利润4.7亿美元（同比+119%）。

2021财年，公司毛利率为16.7%（+1.4pcts），主要由于盈利能力更强的方案服务业务收入占比持续提升以及硬件产品组合优化带来的毛利率改善。

费用率方面，公司本季度销售费用率为5.0%（+0.3pct），管理费用率为4.8%（-0.2pct），研发费用率为2.8%（+0.3pct），疫情好转后差旅等费用的增加使得销售费用率有所提升，而公司亦表示将持续增加研发投入，力争在3年内实现研发费用的翻倍。

智能设备业务：渠道库存延续较低水平，高景气度自然年内仍有望维持。

公司智能设备业务2022财年Q1收入同比增长18%至147亿美元，其中非PC业务的收入占比上升至18%（+3pcts）；经营利润同比增长43%至11亿美元，经营利润率亦同比提升0.8pct至7.5%，创历史新高。

据IDC数据，本季度全球PC出货量8361万台（同比+13.2%），同时期联想全球PC出货量2000万台（同比+14.9%），全球市场份额为23.9%，在中国大陆、北美和拉丁美洲的市场份额均同比上升。

同时，疫情好转后商用需求的复苏，以及远程办公&学习推动的高端化演进加速，使得商用PC和高端产品（yoga系列、游戏本等）同比大幅增长，进而推动PC产品组合实现了较高的ASP和盈利能力。

非PC业务方面，本季度同比增长57%，智能手机业务实现了所有区域的份额增长，亦实现了创纪录的8700万美元的净利润，平板电脑销量也实现了强劲的两位数增长。

我们判断市场仍将在自然年内继续维持高景气度，主要缘于在线教育&远程办公需求的进一步满足，同时伴随宏观经济的复苏，传统企业市场的采购正快速恢复，而渠道端3-4周的库存亦印证了我们的判断。

但同时，今年的较高基数预计将对次年的增长形成压力。

基础设施业务：云服务增长强劲，盈利能力改善。

公司基础设施业务2022财年Q1收入同比增长14%至18亿美元，达到收购x86服务器以来的历史新高；经营亏损收窄4900万美元至1100万美元，经营亏损率由-3.7%收窄至-0.6%。

云服务方面，公司销售额继续实现两位数的同比增长，内部设计方案已经由服务器拓展至存储、水冷以及更先进的系统设计和多个平台等，盈利能力亦不断增强；企业方面，公司在服务器、存储、软件和服务等多个高增长产品的市场份额进一步增加，继续保持全球主流存储市场中第二大供应商的地位，同时继续扩大其在混合云解决方案中的业务范围。

我们判断，全球云厂商CAPEX的回暖以及传统企业市场需求的复苏，料将支撑公司该部分业务的短期表现；中长期，方案、设计能力的增强以及与云厂商合作关系的持续强化，有望使得公司在该领域相对份额占比快速提升，实现持续快速的增长。

方案服务业务：公司方案服务业务2022财年Q1收入同比增长38%至12亿美元，其中IT支持服务同比增长24%、智能运维服务同比增长64%、智能解决方案同比增长56%；经营利润同比增长51%至2.6亿美元，经营利润率亦同比提升2pcts至22%。

与此同时，公司递延收入同比增长34%至24亿美元，收入的稳定性和可预测性明显增强。

展望未来，我们认为：1）IT支持服务，料将持续受益于市场存量硬件设备的持续增长以及服务密度和附加值的逐步提升；2）智能运维业务，为企业用户提供IT设备批量租赁及维护服务，强大的设备侧能力、完善的服务机制等构成公司的核心竞争力；3）智能解决方案业务，缘于产业数字化的广阔空间、公司的端到端服务能力和行业经验等，公司有望持续分享这一蓝海市场。

风险因素：全球宏观经济增长不及预期风险；上游原材料价格大幅波动风险；公司核心技术、市场人员流失风险；市场竞争持续加剧风险；公司新业务发展不及预期风险等。

投资建议：借助技术研发、供应链管理和渠道&服务等层面突出能力，公司正全面推动由设备交付向智能化解决方案的变革。

智能设备方面，疫情加速全球PC渗透率再提升，而公司全球相对份额、领先优势有望持续扩大；IT基础设施方面，公司业务有望持续保持快速增长，主要由于解决方案、设计能力的增强，以及与云厂商合作关系的持续强化等；方案服务方面，公司服务收入占比有望不断提升，并在中长期驱动公司整体利润率显著改善。

考虑到PC高景气度的延续的预期、云厂商Capex的复苏以及公司利润率改善的势头，我们上调公司2022-2024财年营业收入预测至702/747/816亿美元（原预测为663/695/753亿美元），对应增速16%/6%/9%（原预测为9%/5%/9%）；同时，我们相应调整公司2022-2024财年归母净利润预测至16.7/20.0/26.2亿美元（原预测为14.7/18.6/22.9亿美元），对应增速42%/20%/32%（原预测为25%/26%/23%）。

参考全球可比硬件公司的估值水平以及公司自身的中期成长性，我们给予公司19xPE(FY2021)，维持14港元/股的目标价以及“买入”评级。