天风证券-中衡设计-603017-外延并购活跃、工程总承包渐入佳境-180429

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        公司近期公布  2017  年年报，全年实现营业收入  14.54  亿元，同比增加59.40%；实现归母净利润  1.51  亿元，同比增加  24.26%。点评如下。
        集团化运作促营收高增长，总体毛利率有望回升
        公司  2017  年全年营收同增  59.40%，四季度单季营收维持了三季度的高增长，同比增速达  87.79%。分项业务来看，工程总承包、工程监理及项目管理、设计咨询业务营收分别同增  66.97%、82.18%、37.15%。营收的高增长主要是报告期内公司集团化运作及区域布局优势逐步显现，母公司与各子公司协同效应带来集团整体业务的增长，母公司业务尤其是工程总承包业务收入增长、卓创设计整体收入增长、合并华造设计全年设计收入及新增合并浙江咨询项目管理收入共同所致。
        毛利率方面，工程总承包毛利率同增  0.43  个百分点至  5.70%，工程监理及项目管理、设计咨询毛利率分别下降  14.2、7.61  个百分点。综合来看，在剔除“营改增”的影响后，公司整体毛利率  23.97%，同比下降  6  个百分点。随着母公司与新收购子公司的深入整合及业务上协同效应的显现，同时设计行业景气度已处上升通道，我们预估公司整体毛利率存在提升的可能性。
        整合能力优秀，经营效益大幅提升
        公司  2017  年期间费用率为  12.01%，同比下降  0.71  个百分点；管理费用率基本持平；财务费用率同比下降  0.76  个百分点至-0.07%，主要是报告期内工程垫资收到的利息增加及贷款所支付的利息减少共同所致。
        公司应收账款计提坏账比例有所下降，同时收回了部分两年以上的应收款项，致公司资产减值损失同比下降  52.91%，仅为  715  万元。受益德睿亨风较为成功的投资及理财收益增加，公司投资收益同增  362%至  2286  万元。公司整合能力优秀，子公司卓创设计、华造设计、浙江咨询扣非归母净利润分别超业绩承诺  32.95%、15.60%、17.74%。由于较高的经营效率，在毛利率下降  6  个百分点的情况下，净利率仅下降  2.93  个百分点，全年归母净利润同增  24.26%，顺利完成第一个行权期的业绩考核目标。据  2018  年第一季度报告，公司一季度实现归母净利润  0.20  亿元，同增  14.52%。
        回款良好，经营活动现金流大有改善
        报告期公司收现比提升  2.26  个百分比至  93.94%，付现比上升  1.04  个百分点至  59.49%，回款情况显著改善，2017  年经营性现金流净额为  1.80  亿元，同增  91.71%。
        投资建议
        公司并购活跃，整合能力优秀，与并购标的在业务与产业链上深入整合，在区域与人才合作等方面实现优势互补，发挥协同效应，充分利用公司集团化运作的优势拓展新市场与新业务；回款良好经营性现金流继续改善，经营效率提升明显；高管增持彰显管理层信心。综上，我们上调了公司的盈利预测，2018~2019  年归母净利润预测由  2.02、2.41  亿元调整至  2.03、2.57  亿元，2020  年归母净利润预测值为  3.17  亿元；2018~2020  年  EPS  分别为  0.74、0.94、1.15  元/股，对应  PE  为  18、15、12  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：固定资产投资增速快速下滑；新签订单不及预期