光大证券-安正时尚-603839-2018年一季报点评：主品牌发力，时尚集团业绩增长靓丽-180428

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        ◆18Q1  收入增27%，净利增30%，主品牌发力带动业绩增长提速
        2018  年一季度公司实现收入3.91  亿元、同增26.84%，扣非净利8417.86万元、同增20.71%，归母净利9194.03  万元、同增30.09%，EPS0.32  元。扣非净利增速低于收入主要由于毛利率降、资产减值损失增长以及18  年2  月举办米兰秀费用增加，低于净利主要由于委托理财收益大幅增长。
        17Q1-18Q1  公司收入同增18.89%、17.40%、23.87%、12.47%、26.84%，净利同增16.50%、3.46%、36.95%、7.49%、30.09%。2017  年行业回暖、公司恢复净开店，收入增长持续复苏，17Q4  受16Q4  基数较高、开店速度放缓、计提较高退货准备等影响收入增速收窄，18Q1  主品牌玖姿线上收入及线下同店增速显著提升，带动收入增长加速，销售、管理费用率降以及投资收益大幅增加推动净利快速增长。
        ◆主品牌玖姿增速显著提升主要来自同店和线上贡献，斐娜晨持续快速扩张，摩萨克渠道调整
        （1）分品牌来看，2018Q1  玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克、安娜蔻分别实现收入2.46  亿元、6157.57  万元、3777.54  万元、2618.46  万元、736.21  万元、737.62  万元，同增34.73%、9.22%、80.01%、12.81%、-38.18%、-35.99%。18Q1  玖姿收入增速较2017  年的10.49%显著提升，尹默、安正男装保持稳健增长，斐娜晨仍保持较快增速，摩萨克、安娜蔻收入出现下滑（2017年摩萨克收入同增15.47%，线上品牌安娜蔻于2017  年推出）。
        2018Q1  主品牌玖姿表现突出，其中线上收入同增约250%、线下收入同增约21%。18Q1  玖姿净关店1  家至690  家店、期末店铺数同比增3.29%，线下可比同店（开店一年以上成熟店铺）约增17%，主要受益于产品性价比及调性优化、举办米兰秀强化品牌影响力带动销量增长促同店增速较17  年的8%显著提升。18Q1  尹默、安正男装、斐娜晨可比同店增长约7%、8%、16%，保持稳健增长；尹默、安正男装、摩萨克、斐娜晨同店增长约3%、-2%、3%、-8%，期末门店数外延分别同增约6%、15%、-40%、96%，尹默、安正男装门店数量稳步增长，摩萨克由于公司优化店铺结构、门店数量大幅减少至15家，斐娜晨新开店数量较多、18Q1  同店有所下滑。公司调整安娜蔻品牌风格、定位更加年轻化，18Q1  收入下降。
        （2）分渠道来看，2018Q1  直营、加盟、线上收入分别为2.01  亿元、1.37亿元、5223.83  万元，同增20.11%、22.24%、79.30%，直营收入保持较快增长，加盟收入增速较17  年的7.17%显著提升。
        18Q1  公司净开店7  家，期末共有门店924  家，其中直营店337  家、同增11.59%，主要为玖姿、斐娜晨新增门店，加盟店587  家、同增5.39%，主要为玖姿、安正男装、斐娜晨新增门店。
        同店方面，18Q1  直营、加盟同店分别增7.64%、15.99%至597  万元、233  万元，玖姿线下销售提升推动整体加盟同店增速较17  年的1.44%提升。17  年安娜蔻销售放量带动线上收入增长48.88%，18Q1  由于玖姿线上增加专供款、线下引流后会员数持续增加，玖姿线上收入同增250%达3900  万元左右，推动线上总体收入增长提速。
        ◆18Q1  毛利率继续下降、控费效果显现，存货结构持续改善
        毛利率：18Q1  毛利率同降1.72PCT  至68.71%，主要由于：1）部分冬装产品在季末促销；2）公司清理摩萨克库存、调整安娜蔻品牌风格导致其毛利率分别下降17.44PCT、20.61PCT；3）低毛利率的线上收入占比提升。2017  年产品性价比提升、加价倍率下降以及过季商品促销力度增加导致毛利率同降3.89PCT，18Q1  毛利率继续下降但降幅有所收窄。分渠道来看，18Q1  直营、加盟、线上渠道毛利率分别同增-1.79PCT、-0.51PCT、3.49PCT至72.61%、70.90%、48.88%。
        费用率：18Q1  期间费用率同降5.08PCT  至39.63%，其中销售费用率同降2.64PCT  至28.44%，管理费用率同降2.60PCT  至11.28%，主要由于收入规模增加、部分费用比较固定，若不考虑米兰秀费用支出增加、销售费用率降幅更高；财务费用率同增0.16PCT  至-0.09%。2017  年新开门店较多、聘请多位知名设计师及优秀管理团队、加强销售激励等导致销售费用率增加，2018  年费用率出现下降，控费效果显现。
        其他财务指标：
        1）2018  年3  月底存货较年初降6.12%至4.45  亿元，主要由于冬装销售后库存规模减少。18Q1  存货周转率为0.27，17  年同期为0.24，产品促销力度加大、过季库存清理后存货周转提升。从结构来看库龄2  年以内存货占比约为75%、与17  年末接近，旧货占比同比下降，过季库存逐步消化、库存结构改善。
        2）2018  年3  月底应收账款较年初增2.90%至1.07  亿元，公司控制经销商应收账款规模，应收账款周转天数为24.19  天，同比减少1.32  天，周转率加快。
        3）2018Q1  资产减值损失为949.71  万元，17Q1  为-774.33  万元，主要由于期末存货同比增加17.97%、存货跌价计提上升。
        4）2018Q1  投资收益同增3058.50%至905.21  万元，主要由于募投资金的理财收益增加。
        5）2018Q1  经营性净现金流为-480.59  万元，同比减少6191.67  万元，主要由于集中支付上年冬装成衣结算货款6642  万元以及提前下单备货预付货款1201  万元。
        ◆多品牌发力推动业绩增长，有望持续拓展更多国外品牌，维持“买入”
        我们认为：1）主品牌玖姿定位中高端市场、18  年计划净开店40  家左右，产品性价比、设计风格优化后同店增长加速，线上收入快速提升，未来收入有望维持双位数以上增长；尹默、安正男装收入保持稳健增长；摩萨克渠道及产品风格调整到位，18  年计划借助玖姿加盟商开店40-50  家，推动收入恢复增长；斐娜晨17  年开店较多，未来新店培育成熟后收入增长有望提速。2）2018Q1  冬装促销、部分品牌调整导致毛利率下滑，预计未来促销力度下降、新品牌收入扩大后规模效应显现，但考虑到线上收入占比提升将拉低毛利率，预计毛利率维持稳定。2018  年安正男装、斐娜晨有望实现盈利，预计摩萨克亏损降为200  万元，提升公司盈利能力。3）2018  年2  月公司公告与润祥（澳门）有限公司合作代理海外奢侈品牌在国内开店，2018  年4月9  日双方正式签署《投资经营合同书》。未来公司有望借助国内丰富的渠道资源及运营经验与更多国际品牌合作拓展中国市场。4）2018  年2  月14日共有336  万股限售股解禁，占总股本的1.16%，股东为副总经理、董事会秘书等9  位核心高管。2017  年12  月-2018  年2  月公司董事长、实控人郑安政以自有资金增持87.52  万股，占总股本0.3%，累计增持金额1988.47  万元，成交均价22.72  元/股，彰显对公司发展信心。
        我们维持2018-20  年EPS  预测为1.25/1.63/2.05  元，目前股价对应18年17  倍PE，看好公司多品牌中高端时尚集团业绩快速成长、未来新品牌合作有望落地，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：开店进度不达预期、库存风险、次新股股价波动较大等。