光大证券-航民股份-600987-2018年一季报点评：染费上涨带动业绩提速，印染龙头盈利能力逐步恢复-180429

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        ◆18Q1  收入增16%，净利增11%，量价齐升带动业绩增长
        2018  年一季度公司实现收入8.33  亿元，同增15.97%，归母净利1.03  亿元，同增10.51%，扣非净利9557.62  万元，同增10.71%，EPS  为0.16  元。净利增速低于收入主要由于销售、财务费用率略增以及营业外收入减少。
        2018Q1  公司印染主业收入保持增长，且非织造布搬迁扩建、航民合同精机机械制造收入同比提升，带动整体收入增长。印染主业保持增长受益于量价齐升。行业去产能、旺季订单向龙头集中，印染销量保持个位数增长；上游染料提价、需求旺季下印染行业供给收缩，公司染费上涨，据证券时报报道，2018年3  月8  日、3  月20  日公司两次上调染费，每次调价幅度为0.1~0.2  元/米，4  月1  日公司又宣布适度上调染费价格。
        2018Q1  收入增速较2017  年的9.56%提升，主要受益于主业印染的染费同比有所提升，以及非织造布、机械制造业务收入增量。2017  公司收入增长主要为销量贡献，印染布销量同增12.59%带动印染主业收入增长12.30%，染费价格基本持平；2018Q1  公司销量继续提升，同时染费提价频率及幅度显著提升，推动收入增长提速。
        ◆18Q1  染费提价对冲成本上升压力、毛利率降幅收窄，费用率持续增长
        2017  年由于煤炭、染料价格均同比显著增长，环保成本持续提升，而印染行业竞争较为激烈、公司染费基本持平，导致毛利率同比下降；2018Q1  公司毛利率继续同降0.08PCT  至27.00%，但降幅较17  年的2.10PCT  收窄，主要由于染料价格虽进一步大幅上涨，但公司低价储备染料、并提升染费向下游转移成本压力。
        2018Q1  期间费用率同增1.10PCT  至9.36%，其中销售费用率同增0.54PCT  至1.95%，主要由于销售人员工资增长；管理费用率同增0.10PCT至7.20%，财务费用率同增0.45PCT  至0.20%，主要由于贷款同比增加8000万元以及汇兑损益同比增加300  万元。劳动力成本上涨、研发费用增加等导致2016  年后费用率持续提升。
        ◆需求旺盛、成本上涨、行业去产能，三者共同推动染费提升
        2018  年春节后印染行业进入生产旺季，下游服装消费回暖带动印染需求提升，印染企业产销两旺，据印染重镇绍兴市柯桥区统计局数据，2018  年1-2月柯桥区印染布产量达19.99  亿米，同增25.3%。
        2017  年煤炭价格同比上涨35.46%，17Q3  后第四次中央环保督查进驻浙江导致染料价格环比上涨70%，印染企业成本压力加大。2018  年受环保因素驱动上游染料价格进一步提升，染料龙头浙江龙盛、闰土股份、吉华集团等多次提价，2018  年1  月分散黑ECT300%市场价由17  年12  月初的2.55  万元/吨上涨至4  万元/吨，18  年4  月报价进一步提升至5.3  万元/吨，同增约80%。染料及人力、环保等成本的持续上涨导致多数印染企业利润下降，中小企业亏损严重。
        环保整治同样导致印染行业去产能。环保压力下众多印染企业停产整治，甚至退出市场，2018  年2  月柯桥区有46  家印染企业被关停，行业供给收缩。供需格局优化后染费迎上涨契机。  
        综合分析，下游需求旺盛、上游成本持续上涨以及行业集中度提升，共同推动2018  年印染行业普遍上调染费。公司作为印染龙头，规模效应明显、资金实力雄厚，通常会低价或价格上涨初期储备染料库存，其中常用染料品种会储备半年用量锁定价格，从而控制成本，受益于此轮染费上涨，将带动公司收入增长，盈利能力逐渐恢复。  
        ◆公司盈利能力有望恢复，收购集团珠宝资产拓展收入来源
        我们认为：1）下游需求向好，公司通过技改、提升生产效率增加印染布产量，印染行业去产能、公司议价能力增强，在染料等成本上涨压力下染费得到提升。此外公司热电收入有望稳步增长，通过搬迁扩大非织造布产能，  带动整体收入增长。2）2018  年煤价基本保持平稳，公司提高中高端产品占比，涨价转移上游成本压力，盈利能力有望恢复。3）2018  年3  月5  日公司停牌拟收购控股股东航民集团旗下子公司杭州航民百泰首饰公司100%股权，2017  年航民百泰实现收入34.51  亿元，利润总额8043.73  万元，公司将以发行股份支付对价方式进行收购。4）2018  年4  月12  日公司股东万向集团向万向三农（万向集团关联公司、鲁冠球之子鲁伟鼎担任董事长）转让3812  万股股份完成过户，占比6.00%，转让价格9.81  元/股。完成后万向集团持股比例降至7.03%，万向三农持股比例为6.00%。  
        由于公司上调染费转移成本压力、盈利能力恢复，不考虑航民百泰收购，  我们上调2018  年EPS  为0.97  元，维持2019-20  年EPS  为1.04/1.13  元，  目前股价对应18  年12  倍PE，看好印染行业去产能背景下龙头议价能力及市场份额的提升，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：染料价格持续上涨、环保政策收紧、行业竞争加剧等。