光大证券-华孚时尚-002042-2017年年报及2018年一季报点评：业绩增长靓丽，纱线主业持续投产+网链业务拓展推进-180430

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        ◆17  年、18Q1  收入、利润持续靓丽增长
        公司2017  年实现营业收入125.97  亿元、同比增42.54%；归母净利润6.77  亿元、同比增41.37%；扣非归母净利润4.07  亿元、同比增58.86%；EPS0.69  元，拟10  派5  元（含税）、转增5  股。2017  年公司收入高速增长主要获益于纱线主业产能持续投放促稳健增长，以及网链业务快速拓展、迅速放量；扣非净利增幅较高主要因费用率降幅较大（有部分政府补助冲减贡献）。
        18Q1  实现收入30.34  亿元、同比增30.96%，归母净利润2.19  亿元、同比增31.88%；扣非归母净利润1.38  亿元、同比增5.12%。扣非归母净利润增速低于收入主要为业务结构变化、低毛利率业务网链快速发展占比提升，致毛利率降幅超过费用率；归母净利增幅高于扣非净利主要为政府补助和投资收益增加贡献非经常性损益增加。
        2016  年公司开始拓展网链业务，其中前端（主要为棉花销售）网链业务拓展较早、快速上量，后端（坯布、面料到服装等）网链仍处于发展初期。前端网链业务具备一定季节性，由于新棉在四季度上市促Q4  收入贡献较大。由于16  年下半年前端网链业务开始放量，17  年网链业务全年运营、增速较高；18  年以来随着网链业务基数扩大，增速有所下行，导致18Q1  业绩增幅较17年有所放缓。
        分季度看，17Q1~18Q1  单季度收入分别增30.77%、24.75%、36.21%、82.24%、30.96%，归母净利润分别增63.26%、37.00%、65.54%、-7.12%、31.88%。17Q4  收入增速较大主要系网链业务快速发展以及季节性影响，净利润出现下降主要为毛利率较低的网链业务销售占比较大致毛利率降幅较大，同时汇兑损失增加。
        费用率角度，公司控费良好，期间费用率持续下降。17  年公司期间费用率同比降1.87PCT  至7.35%，其中销售、管理、财务费用率分别为2.16%（-0.74PCT）、3.35%（-0.61PCT）、1.48%（-0.53PCT）；18Q1  期间费用率继续下降0.30PCT  至7.64%，其中销售、管理、财务费用率分别为1.82%（-1.09PCT）、3.57%（+0.04PCT）、2.25%（+0.75PCT）。
        ◆纱线稳健双位数增长，网链业务继续快速增长
        1）分业务来看，17  年主业纱线业务继续稳健增长，收入58.86  亿元、同比增12.90%，销售量增13.39%，测算销售单价下降0.43%；网链业务实现销售收入65.38  亿元、同比增89.74%。网链业务近年来持续快速增长，17  年收入占比提升至51.90%，较16  年提升12.91PCT。
        18Q1  纱线业务和网链业务收入占比预计在48:52，其中纱线主业收入预计增长17%左右，网链业务保持30%以上增长。
        2）分地区来看，公司网链业务全部为内销；纱线业务出口收入为31.96亿元、同比增3.38%，内销收入为26.91  亿元、同比增26.76%，出口收入占比在54.29%左右（较16  年的59.29%下降5PCT）。
        ◆总毛利率下降、系业务结构影响，纱线主业毛利率预计稳中有升
        毛利率：17  年毛利率同比下降0.51PCT  至11.19%，其中纱线、网链业务毛利率分别为15.01%（+0.84PCT）、5.63%（+1.87PCT），总体毛利率下降主要为业务结构变化，毛利率较低（一般在6%左右）的网链业务快速发展、占比提升所致。18Q1  毛利率继续同比降1.72PCT  至11.95%。17Q1~18Q1  单季度毛利率分别为13.67%（同比+0.29PCT）、14.32%（+1.08PCT）、11.42%（+1.93PCT）、6.83%（-4.27PCT）、11.95%（-1.72PCT）。17Q4  单季度毛利率偏低，主要为当季新棉上市、公司前端网链业务销售较大从而拉低了总体毛利率。
        对公司纱线主业毛利率影响因素进行分析，预计呈现稳中有升态势：
        1）下半年棉价存上行可能性，利好毛利率提升。棉花占公司成本60%左右，从国内棉价走势来看，16  年内棉现货价格上涨幅度较大、当年328价格指数上涨22.23%，17  年全年略降0.62%、基本持平，18  年初至今（2018年4  月27  日）小幅跌1.56%至15453  元/吨。外棉则近期走强，16  年全年、17  年全年分别涨13.87%、12.18%，18  年初至今（2018  年4  月27  日）上涨4.59%。我们认为，目前在国储棉抛储成交热情不高背景下预计棉价短期企稳，但考虑到17  年抛储结束只剩下500  万吨国储棉，随着18  年抛储的进行，未来存在补库存预期，供需格局将被打破，不排除下半年棉价存在上行可能性。在棉价上涨周期中，由于公司提前储备棉花，有利于毛利率提升。
        2）订单结构优化和新增产能对毛利率带来双向影响。订单结构持续优化、规模效应体现和集聚营运战略推进有利于毛利率提升。公司近年来主动、持续优化产品和订单结构，聚焦价值客户与价值订单、精准营销、集聚营运，对毛利率形成正贡献。考虑17  年会计准则变更、在营业成本中冲减部分政府补助的影响后，17H1、17  年毛利率在13.70%左右、基本持平，考虑17年新释放产能多为新疆地区低毛利基础款产品、对整体毛利率有拉低作用，说明非基础款订单质量和结构的改善抵消了新增低毛利产能的影响。18Q1公司平均产品价格有低个位数提升，在17  年以来国内棉价基本稳定背景下系公司主动进行订单管理所致。但同时需关注新增产能对毛利率的负面影响，从已有产能规划来看未来2  年公司新增产能主要在新疆，承接一些低毛利基础款订单，新增低毛利产能将影响产品结构、对总体毛利率有一定拉低。
        3）公司布局棉花前端网链业务有利于控制生产成本。公司开展棉花网链业务，原材料储存规模不断扩大，大量、集中采购亦有利于公司控制和稳定主业纱线业务用棉成本。
        4）汇率波动影响有限。公司由于同时存在纱线产品出口以及部分棉花和设备等进口，汇率波动对业务层面（毛利率等）影响相对有限，主要体现在汇兑损益等方面。
        前端网链业务毛利率方面，我们认为随着公司在纱线前端产业链布局深入、增值服务增加，毛利率和净利率有望稳中微升。
        ◆行业地位突出，上下游产业链不断拓展，促业绩持续增长
        公司预计2018  年上半年归母净利润同比增20~40%。我们认为：1）公司为色纺纱双寡头之一，行业地位突出，17  年末总产能达180  万锭，目前新疆仍有47  万锭预计在未来两年释放，贡献纱线主业产量持续双位数增长。另外，公司将继续在海外布局有望带来新的产能增量。2）公司立足色纺纱主业优势地位，继续推进主业集聚营运策略，通过客户整合、订单整合、产销一体、供应链协同提升效率，有利于主业盈利能力的持续提升。3）产业链拓宽方面，前端网链业务快速放量（相应地也带来存货和现金流规模的扩大），2016  年计划3  年实现棉花交易量100  万吨、17  年已达40  万吨左右进展符合预期，后端网链经营推进发展细分品类供应链公司、不排除相关优质资源的并购整合，规划启动绿尚小镇与时尚网链总部建设。4）政府补助对公司影响较大、近年来持续增加，短期新疆产业支持政策对公司影响不大。2017  年全年政府补助5.80  亿元、较16  年增30.20%，17  年末其他应收款中仍有3.04  亿元政府补助相关款项。另外，2018  年3  月新疆纺织服装产业相关支持政策有所收紧，对公司直接影响较小（主要体现在少量地产棉补贴的减少），公司现有产能项目并未受到影响，同时作为已提前在新疆进行布局的龙头企业，将在新疆纺织服装产业结构优化、向高质量发展中受益。
        我们继续看好公司色纺纱龙头企业地位稳固以及前后端网链业务持续推进。暂不考虑17  年转增股本影响，考虑短期汇兑损失影响略下调18  年EPS，上调19  年、新增20  年EPS  为0.87、1.08、1.31  元，对应18  年PE为14  倍，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：棉价下跌或者大幅波动、产能建设项目推进不及预期、网链新业务推进不及预期、汇率波动较大。