光大证券-起步股份-603557-2017年年报及2018年一季报点评：业绩增速有所放缓，儿童鞋服长期发展空间广阔-180430

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        ◆17  年收入增9%，净利增11%，发货频次调整致18Q1  收入增速放缓
        2017  年公司实现收入13.39  亿元、同增8.56%，扣非净利1.62  亿元、同增2.37%，归母净利1.94  亿元、同增10.68%，  EPS0.44  元，拟10  派0.6元（含税）。扣非净利增速低于收入主要由于毛利率降、销售费用率升，低于净利主要由于计入当期损益的政府补助增长带动非经常性损益同增85.38%。
        公司同时发布2018  年一季报，18Q1  实现收入2.66  亿元，同增4.06%，扣非净利2776.05  万元，同降1.15%，归母净利3157.03  万元，同增9.15%，EPS0.07  元。扣非净利增速低于收入主要由于管理、销售费用率提升，低于净利主要由于投资收益同增1908.51%至386.79  万元。
        2014-17  年公司收入分别同增32.85%、23.36%、9.42%、8.56%，净利同增127.86%、43.20%、16.62%、10.68%。2016  年后收入增速持续收窄，主要由于渠道外延增速放缓、店效同比增速放缓。
        分季度看，17Q3-18Q1  收入分别同增10.58%、11.51%、4.06%，净利分别同增4.66%、-5.43%、9.15%，线下渠道外延扩张、线上增长带动收入持续增长，18Q1  收入增速放缓至个位数，主要由于发货频次增加、单季度发货金额减少导致经销渠道收入增速放缓；销售费用率升、营业外收入减少导致17Q3-17Q4  净利增速低于收入，18Q1  毛利率升、投资收益增加带动净利增速回升。
        ◆线下经销收入增速较低，线下直营及电商基数较小、增速较快
        公司专注于童鞋、童装、儿童配饰的设计、研发、生产和销售，旗下拥有知名儿童鞋服品牌“ABC  KIDS”，主要面向中端市场3-13  岁儿童群体，满足消费者一站式、全品类购物体验。此外公司有少量鞋品OEM  业务。
        分业务来看：2017  年ABCKIDS  品牌、鞋品OEM  业务实现收入12.31亿元、1.09  亿元，同增7.23%、26.19%。2017  年ABCKIDS  线上、线下收入分别增56.94%、3.9%。线下增长主要由外延贡献，2017  年底ABCKIDS  共有门店数量2396  家、较期初外延增5.18%、主要由经销商开店贡献，线下门店店效同降1.21%至46.66  万元。
        2018Q1  公司ABCKIDS  品牌、鞋品OEM  业务收入2.38  亿元、2773.86万元，分别同增-1.25%、90.95%。
        分渠道来看：2017  年公司直营、经销渠道（含自有品牌和OEM）分别实现收入1.26  亿元、12.13  亿元，同增63.68%、4.87%，扣除OEM  业务经销收入同增3.16%。公司直营的电商渠道实现收入1.13  亿元、同增56.94%；线下直营新开10  家达15  家门店、线下直营收入同增160.95%至1343  万元；经销门店外延增4.75%至2381  家，扣除OEM  收入经销店效同降1.52%至46.38  万元。
        2018Q1  公司直营、经销（含自有品牌和OEM）收入同增32.29%、1.40%至2839.13  万元、2.37  亿元，扣除OEM  经销收入同降4.53%至2.10  亿元。线上、线下收入分别同增27.15%、2.01%至2563.45  万元、2.40  亿元。期末直营、经销门店数为15  家、2390  家，较年初增0%、0.38%，经销店效同比略有下滑。“小批量、多批次”订货模式导致发货频次增加、部分订单递延到18Q2  发货，单季发货金额减少，经销收入增速放缓。
        分品类来看：2017  年公司童装、童鞋、儿童配饰、鞋品OEM  分别实现收入4.49  亿元、7.73  亿元、930.48  万元、1.09  亿元，同增0.59%、11.51%、6.47%、26.19%，销量分别增2.84%、7.90%、37.84%、19.59%，童装订货折扣增加以让利经销商，童鞋价格略有提升。
        ◆17  年毛利率下降，费用率上升，存货总体压力不大
        毛利率：2017  年公司毛利率同降0.39PCT  至35.05%，主要由于：1）童装订货折扣增加，毛利率同降3.80PCT；2）客户结构变化、低价订单占比有所提升导致鞋品OEM  毛利率同降1.38PCT。2018Q1  公司毛利率同增1.57PCT  至36.37%。
        费用率：2017  年期间费用率同增0.34PCT  至18.72%，其中销售费用率同增1.15PCT  至11.33%，主要由于线上引流、物流支出以及员工薪酬等增加；管理费用率同降0.27PCT  至7.25%，公司加强费用管控；财务费用率同降0.54PCT  至0.13%，主要由于17  年公司上市后募集资金、利息支出减少。
        2018Q1  费用率同增3.61PCT  至20.53%，销售费用率同增1.92PCT至11.37%，管理费用率同增1.85PCT  至9.34%，财务费用率同降0.31PCT至-0.18%，主要由于利息支出减少所致。
        其他财务指标：
        1）2017  年末公司存货为1.33  亿元，较期初增长26.19%，主要由于经销商及直营电商增加运动鞋备货、配件产品备货增加以及布鞋生产完毕尚未发货、库存增加；17  年库存/收入比为9.93%、16  年为8.51%，17  年存货周转率为7.32、16  年为6.55，公司加强对经销商备货、销售的指导，库存周转率提升。2018Q1  存货较期初增12.09%至1.49  亿元。
        2）2017  年末公司应收账款较期初增19.73%至4.09  亿元，主要由于销售规模扩大，17  年应收账款周转率为3.56,16  年为3.77，同比略有下降；2018  年3  月底应收账款较年初降2.54%至3.99  亿元。
        3）2017  年资产减值损失同增至700.66  万元，主要由于坏账损失、存货跌价损失同比增加。
        4）2017  年公司营业外收入同增70.60%至3343.55  万元，主要由于政府补助显著增长。
        5）2017  年公司经营活动净现金流为1.37  亿元，同增37.22%，主要系报告期内较多使用了银行承兑汇票支付货款，2018Q1  经营活动净现金流为-5473.28  万元，同增59.60%。
        ◆婴童产业方兴未艾，童装童鞋协同发展强化龙头地位
        目前我国儿童服饰行业仍处于成长期。据欧睿统计，2017  年中国童鞋和童装市场零售额分别达531.65  亿元、1795.93  亿元，未来随着80/90  后父母进入婚育年龄、家庭更注重生活品质和优生优育，以及二胎政策放开后带来新生儿增量，预计儿童服饰行业仍保持平稳增长，欧睿预测2020  年中国童鞋和童装市场零售额可达688  亿元、2168  亿元。目前国内儿童服饰市场以区域品牌为主，市场集中度较低，国内品牌主要定位在中低端市场。
        公司童装和童鞋协同发展，强化龙头地位。据欧睿统计，2017  年中国童装市场前10  大品牌市占率为20.7%，其中ABC  KIDS  市占率达3.8%，位居行业第一；2017  年中国童装市场前10  大品牌市占率为11.3%，其中ABCKIDS  市占率为0.6%，较2013  年提升0.14PCT，位居行业第七。公司在青田、泉州和深圳分别设立皮鞋、运动鞋和服装研发中心，利用当地优势产业资源打造舒适、时尚、高性价比产品，丰富的产品线可增加终端SKU，支撑更大面积购物中心店的开设，满足消费者对儿童服饰全品类购物需求，从而提高店效及市场份额。
        ◆儿童鞋服产品要求更高，公司强化供应链优势
        与成人服饰相比，儿童服饰的安全性和舒适性更为重要，国家强制性标准要求也更高，对产品材质、生产工艺、环保标准等方面均有强制性规定。此外消费者对童装童鞋的品牌消费观念增强，对知名品牌安全性、专业性、功能性认可度更高，愿意购买在品牌、设计、质量上口碑较好的产品。因此儿童鞋服品牌需要加强供应链把控，确保产品竞争优势。
        公司童鞋包括自主及外协两种生产模式，童装及儿童配饰采用外协生产，2017  年自产数量占比为33.94%。公司自有供应链技术水平较高，并能够实现快速反应，2018  年公司将推进“机器换人”项目，开发具有装盒、装箱、打包等功能的自动包装生产线，缓解劳动力短缺压力，提高生产效率。外协方面公司与实力较强的外协厂商密切合作，并设立严格的采购和质量控制制度，保证产品品质。未来公司将进一步强化供应链效率和管控能力，确保在保证高性价比优势的同时提供安全、舒适的儿童鞋服产品。
        ◆推出限制性股票激励计划，未来有望引进、并购新品牌
        我们认为：1）2018  年公司将继续拓展经销门店及直营店，并增加面积较大的购物中心及商场店比重、推动店效增长，收入有望保持稳健增长。2017年4  月公司召开2018  年冬季订货会，预计订货金额同比实现低双位数增长。2）公司推进“机器换人”项目控制生产成本，且18  年有望提升童装订货折扣及毛利率，带动盈利能力回升。3）2018  年4  月4  日公司发布限制性股票激励计划，拟定向发行股票1085  万股，占股本总额2.31%，授予价格为9.22元/股，授予董事、高管及中层管理人员20  人，以调动管理层积极性、绑定管理层与公司利益。限制性股票激励业绩考核目标为以2017  年为基准、2018-20  年净利增速不低于10%、25%、40%，按最低目标测算18-20  年净利同比增速分别为10.00%、13.64%、12.00%。4）2017  年10  月浙江省政府宣布实施“凤凰行动”计划，鼓励上市公司进行行业并购与整合。2018年3  月公司子公司以3600  万元投资温州中胤时尚鞋服设计有限公司4.5%股权，未来公司有望利用资本市场加速品牌扩张，通过并购、引进新品牌提高公司市场份额。5）2017  年8  月18  日公司上市，2018  年8  月20  日有1.72亿股小非解禁，占总股本36.58%，主要股东为邦奥有限公司、丽水晨曦股权投资合伙企业、珠海乾亨投资管理有限公司等10  家创投公司。
        公司未来持续开店拓展市场份额、优化渠道结构，儿童鞋服主业有望保持稳定增长。考虑到17年毛利率出现下滑，下调2018-19  年EPS至0.46/0.53元，预测2020  年EPS  为0.60  元，目前股价对应18  年38  倍PE。我们长期看好儿童鞋服产业快速发展背景下公司业绩成长空间较大，但考虑到短期估值较高，首次给予“中性”评级。
        ◆风险提示：行业竞争加剧、小非解禁、新生儿数量增长不及预期等。