中泰证券-大北农-002385-猪饲料保持良好势头，剔除激励费用后业绩符合预期-180501

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        投资要点
        事件：大北农发布2018  年一季报，营业收入46.01  亿元，同比增长15.97%，归属于上市公司股东净利润1.81  亿元，同比下滑5.91%，扣非后净利润1.70亿元，同比下滑2.51%。若剔除限制性股票激励费用的影响，本报告期“归属于上市公司股东的净利润”比上年同期增长20.18%。同时，公司预计上半年归母净利润变动区间为4.72~6.30  亿元，同比-10%~20%。
        猪料增速保持良好势头。2018  年猪料延续增长势头，草根调研显示，一季度销量同比增长15~20%，与收入增速匹配，其中教槽料、母猪料增速超过20%。公司今年在饲料上的战略纲领是“深入服务打升级，狠抓优质客户，极致推广高端料，有效经营配合料”，以提升效率为目标，以绩效为导向。解读今年的战略，一方面，公司高端料已经在市场上形成了优秀的口碑，过去两年在客户结构上的调整和转型也拿下了一批优质客户，在猪价低迷时期，公司准备重点扶持100-500  头母猪存栏的优质中小型规模养殖户，采用进入式全环节服务体系，打造出大北农特色专业化服务。另一方面，有效经营配合料，虽然会对短期公司的饲料综合毛利率有所影响，但是可保障饲料销量和市占率的稳定提升，帮助公司锁定长期合作客户，也是公司全体系服务环节中的一部分。目前，公司直销比例达到60%以上，部分地区高达70%，高端料收入占比近50%。
        经营效率继续提升。公司从2016  年开始大力推进精细化管理，经营效率大幅好转，2017  年公司销售费用和管理费用两项费用率下降约1.76  个百分点，如果剔除限制性股票费用影响，两项费用率下降约1.93  个百分点。尽管财务费用有所上升，但三项费用率整体仍下滑1.63  个百分点。2018  年开局，销售费用率同比降低2  个百分点，人均销量达到500  吨以上，公司在人员结构的调整上增加技术和科研人员，精简销售人员，费用端仍有下降空间。
        业绩增速符合预期，股票回购计划凸显信心。从2017  年的经营效果来看，公司的战略调整基本到位，主营饲料业务重回增长通道，且其他业务板块经营状况也相继转好。2018  年开局，受到猪价同比大幅下滑和种业、疫苗等业务增速放缓影响，综合归母净利润略有下滑，但如果剔除掉约5000  万元的激励费用，则利润增速符合预期，尤其是猪饲料板块，销量增速保持高于行业。公司秉承着创业与共享的思路，在农牧行业打造成特有的创业文化氛围，为打造一流高科技农牧集团不断前行，近期又推出股票回购（拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额不低于人民币5000  万元，不超过人民币3  亿元），彰显出公司对于未来的发展信心。
        我们预计2018-19  年净利润为15.3  亿、17.4  亿，同比增长20.7%、14.2%，对应当前股价15-16  倍，估值水平处于历史地位，维持“买入”评级。
        风险因素：销量增长不达预期；养猪战略进展低于预期。