中泰证券-华友钴业-603799-业绩增长是硬道理-180501

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        投资要点          
        事件：华友钴业近日披露了公司年报和一季报。年报显示，2017年公司实现营业收入96.53亿元，较上年同期增长97.43%；实现净利润18.86亿元，较上年同期增长3145.19%；归属于母公司所有者净利润为18.96  元，较上年同期增长2637.70%。全年公司实现经营性现金流流出17.95亿元。其中第四季度，公司实现营收35.07亿元，同比增长150%，环比增长49%，实现归母净利润7.94亿元，同比增长1274%，环比增长89%。第四季度公司实现经营性现金流流出5.75亿元。    
        公司披露的一季报显示，公司在2018年一季度实现营业收入34.31亿元，同比增长96.36%，实现归母净利8.51亿元，同比增长238%。  
        1.公司业绩与利润增长的主要来源是价格：  
        1）金属钴价格大幅增长：2017  年底低品位金属钴价格突破35  美元/磅。全年低端钴均价26.6  美元/磅，同比大涨126%。截止4月25日，MB低端钴低幅价格已进一步上涨到了43.70美元/磅。  
        2）钴产品销量基本持平。2017年，公司共销售钴产品20663  吨（金属量），较上年同期基本持平（去年的销量为20916吨）。根据安泰科公司测算的2017  年钴消费量情况，公司钴产品销量约占国内消费量的35%，占全球消费量的18%。  
        3）钴自供比例略有下降。全年公司共生产钴金属量23720  吨（含受托加工的3943吨）。子公司自供钴矿原料仍占当期原料采购总量的约45%（相当于公司当年的自供量约8899吨，2016年为近50%）。  
        4）钴毛利率小幅上长。主要受价格上涨的影响，公司钴业务的毛利率继续上升，2017年全年为38.90%，高于2016年的17.68%和2017年上半年的38.30%。  
        5）公司铜业务与三元材料业务也做出了积极贡献。如2017年，受铜价走高、铜销量增长5.8%影响，公司铜业务贡献的毛利为19966万元，去年为13241万元；公司三元材料业务销量为8330吨，同比增长234%，贡献了毛利9929万元（毛利率14.52%），去年毛利仅为388万元（毛利率2.90%）。  
        6）钴毛利率的走高，推动公司毛利率上升。2017年公司的毛利率达到了34.39%，远高于2016年的16.32%。2018年一季度，公司的毛利率水平为35.11%，高于2017年的水平，但低于2017年4季度的36.39%，需关注随着价格上升、竞争趋于激烈导致的成本上升的影响。  
        2.公司经营性现金流持续较差，应收增加与保障原材料贡献大。公司四季度的经营性现金流流出达5.75亿。原因主要是公司应收票据和应收账款增多，相较于3季度末，公司应收项目增加了20亿；同时，公司存货增加了近10亿，在保障了公司中长期发展的同时，也占用了很多的现金流。全年，公司经营性现金流流出17.94亿，同比2016年末来看，主要是应收预付和存货项目上升导致的。    
        2018年一季度，公司仍然出现了经营性现金流出1.61亿元，因公司存货进一步增加6亿至54.46亿元，应收帐款增加6.14亿到19.64亿，预付帐款也增加了近4亿，还好应付项目的增加弥补了一些现金流问题。  
        3.公司矿山项目积极推进，2018年贡献积极。    
        1）刚果（金）PE527  铜钴矿权区收购及开发项目、MIKAS  升级改造项目进展顺利，且均已投产，2018年合计料将贡献3500金属吨的钴原料。CDM  钴扩产和湿法硫化矿应用技改等一批项目顺利推进；同时，公司还收购了LUKCY  RESOURCE  公司51%的股权，入股了NZC  公司和AVZ  公司，为公司的战略落实储备了更多的钴锂原料资源。  
        2）公司三元前驱业务逐步进入到规模化扩张扩张与收获阶段。在产品方面，三元前驱体形成了NCM523/622/811、NC、NCA  等多款型号的系列产品。产品研发认证也取得了新突破，部分高端三元前驱体产品通过BASF、LGC、当升、杉杉等知名企业的认证，并进入世界知名品牌汽车和特斯拉储能产业链，部分622  产品批量进入日本市场，811产品进入小批量生产阶段，并已具备量产能力。产能方面，公司2万吨三元前驱产能早已到位，并正在谋求大规模的扩张。  
        4.钴行业展望，2018年，供需持续短缺。供给方面，2018  年钴矿新增实际产量有限（近来，法律诉讼也侵袭了复产中的嘉能可加丹加项目，存在打乱该公司复产节奏的可能，进一步约束供给增量），新增产能投放仍需时日，而且对供需平衡的冲击是受控的；但从需求来看，全球新能源汽车产销的释放步伐加速，三元电池占比提升，需求增速不减。在2018年，钴的供需平衡仍然较为紧张（短缺近4000吨），钴价上扬态势仍可延续。  
        5.盈利预测与投资评级。我们预计公司2018年和2019年的归母净利润分别为38亿和43亿元，对应当前股价的PE水平分别为17倍和15倍；行业景气持续向上，公司业绩高增长，低估值，我们维持对公司"买入"评级。  
        6.风险提示：钴铜价格下跌风险；汇率风险；钴供应产能释放快于/高于预期；新能源汽车行业政策或销量不及预期；刚果金政局、法律风险与民采矿人权风险等。