国金证券-大秦铁路-601006-量价齐升保障业绩高增长，估值存在修复空间-180501

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        业  绩  简  评
        大秦铁路  2017  年实现营业收入  556.4  亿元，同比增长  14.68%；归属上市公司股东净利润  133.5  亿元，同比增长  86%。2018  年  1  季度实现营收  179.7  亿元，同比增长  44.35%；归属上市公司股东净利润  41  亿元，同比增长  30%。
        经  营  分  析
        量价齐升促业绩高增长：大秦铁路  2017  年核心资产大秦线累计完成货物运输量4.32  亿吨，同比增长  23.1%；主要得益于公路治超及环保等影响，致使公路煤炭回流，煤炭市场自  2016  年下半年开始回暖均保障大秦线运量维持高位。2018  年一季度大秦线累计完成货物运输量  1.14  亿吨，同比增长约  10%，日均运量  126-127  万吨，接近满负荷运行。价格方面，自去年  3  月开始煤炭运价恢复基准价，并且铁路货运价格市场化改革通知将基准价上浮范围从原  10%提升至  15%，也有利于公司在旺季时提升价格上限。本期量价将持续保持高位。
        固定成本占比高，运营规模增加提升盈利能力：公司主营业务成本中约  70%-80%为固定成本，本期在业务量大幅增长的情况下，主营业务成本仅增加  9%；全年主业毛利率水平从去年同期的  17.2%提升至  27.8%，致使主业毛利同比增长102%；一季度毛利率持续维持在较高位置，为  26.2%。煤炭运输市场转好也直接保障朔黄铁路等联营及合资企业的业绩状况，2017  年及  2018  一季度对联营企业及合资企业的投资收益为  31.3、7.7  亿元，同比增加  4.6  及  0.8  亿元。
        对标国际铁路股，大秦铁路存在估值修复空间：对标美国铁路标的，铁路股平均PE  估值约在  15-20  倍之间，PB  在  3-4  倍之间；美国铁路公司自  2011  年之后，运量及运价维持稳定增长，成本相对固定，盈利能力处于稳步提升状态，2016年行业平均净利率水平约在  21%；股息支付率约为  30%-40%，对应现股价股息率为  1.5%左右。相比较大秦铁路，盈利能力及股息率均高于美国铁路股：2017年净利率水平在  24%，未来长期业绩趋于稳定；股息支付率为  52%，股息率约为  6%；现对应  2018  年业绩  PE  为  9  倍，PB  为  1.1  倍，存在较大估值修复空间。
        盈  利  调  整
        公路煤炭回归及煤炭市场优化助力公司长期运量维持高位，铁路货运价格市场化改革增强价格弹性；估值处于相对低位，高股息保障投资安全边际。预计  2018-2020  年大秦铁路  EPS为  0.95、1、1.05  元/股，持续维持“买入”评级。
        风  险  提  示
        煤炭需求疲软持续；铁路改革不及预期；蒙冀线分流严重等。