光大证券-一心堂-002727-17年年报和18年一季报点评：可比老店增速大幅提升，经营现重大拐点-180430

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        ◆事件：
        公司17  年收入、扣非净利润77.5/3.9  亿元，同比增24%/15%；18Q1  收入、扣非净利润21.8/1.3  亿元，同比增20%/37%。业绩超我们及市场预期。
        ◆点评：
        新建并购双双加速。截至2018  年3  月底，公司直营门店达5155  家，同比增长21%，相比去年同期提升6pp。公司新建门店和并购门店在17  年大幅加速，关店率保持稳定。
        收入和利润均超预期，内生外延均改善。17  年公司收入增长超预期，主要是老店可比增长加速，对营收增长贡献提升7.4pp，这主要是公司17  年调整云南核心区域管理团队后省内门店经营管理改善及15  年并购门店整合效果显现所致。扩张放缓和整合效率提升推动18Q1  净利润增长超预期。
        云南下沉县乡，盈利提升；川渝继续扩张，扭亏明显。云南省内门店数、营收和净利润18Q1  分别增长13%、19%和22%，随云南门店进一步下沉县乡，我们预计省内将继续保持10-15%的门店增长和15%左右的净利润增长。18Q1  川渝地区已实现整体盈利，高速扩张休整后，预计后续将保持较快扩张的基础上继续提升川渝市场盈利能力。
        规模效益和并购整合推动盈利能力持续提升。公司18Q1  毛利率提升1.04pp，净利率提升0.6pp  到6.0%，改善明显。从母公司报表和合并报表的拆分比较来看，公司18Q1  净利率提升主要是省外盈利改善驱动，显示公司省外高速并购扩张后正处于盈利改善的整合提升期，效果显著。
        ◆估值与评级：
        老店增长大幅提升，公司迎来经营的重大拐点。考虑业绩超预期，我们上调公司18-20  年EPS  为0.92/1.14/1.38  元（原预测18-19EPS  为0.88/1.08元），现价对应18-20  年PE  为32/26/21  倍，参考可比公司18  年平均PEG为1.79，上调目标价为37.65  元（原为31.68  元），上调评级至“买入”。
        ◆风险提示：
        并购整合不顺；省外扩张低于预期；个人账户取消。