西南证券-水井坊-600779-2017年年报&2018一季报点评：收入保持高速增长，费用、消费税、非经常损益影响盈利能力-180428

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        投资要点
        业绩总结：公司  发布  2017  年年报和  2018  年一季度报，2017  年全年实现收入20.5  亿元，同比+74%，归母净利润3.4  亿元，同比+49%；其中17Q4  实现收入5.8  亿元，同比+51%，归母净利润9213  万元，同比+22%；18Q1  实现收入7.5  亿元，同比+88%，归母净利润1.5  亿元，同比增长68%。同时拟每10  股派现6.2  元（含税）
        品类和渠道协同、提价和结构升级驱动，收入继续保持高速增长：四大核心单品布局完善，呈现高速增长：2017  年井台和八号增速分别为60%+、80%+，18Q1  增速分别为70%+、100%+；17  年3  月推出典藏、11  月推出菁翠，动销良好，18Q1  典藏增长60%  +。同时，渠道建设持续推进，聚焦核心市场和门店，核心市场从10  个拓展到15  个，门店数量较16  年增长将近3  倍，销售人员增加50%以上；十大核心市场均实现双高位数增长，估计江苏、湖南增速均在80%以上、河南、四川40%左右增速，浙江、上海、北京、天津成为新秀，增速100%左右，17  年新增加的5  大核心市场增速更快。销量快速增长的同时，产品结构升级（典藏和菁翠重新上市）和提价（17  年7  月份和12  月份两次提价）持续进行；2017  年销量、结构升级、提价分别贡献52%、10%、10%的收入增长，18Q1  分别贡献53%、10%、18%，其余为散酒和出口等方面。
        毛利率提升明显，销售费用率大幅增加，消费税和非经常损益影响盈利能力：17  年和18Q1  毛利率分别提升2.9、3.4  个百分点至79%、81%，主要受益于：1、销量增加，规模效应；2、产品结构升级和提价；预计2018  年毛利率仍将持续提升。三费率分别增加1.3、3  个百分点，主要是销售费用率分别增加5.7、6.5  个百分点，管理费用率分别下降4.4、3.4  个百分点；公司费用率的结构非常值得重视：管理费用率逐步下降，显示较强的管理和成本控制能力；销售费用率上升，主要是广告投入和市场推广费用；在次高端竞争加剧的背景下，对于水井坊目前这个阶段，费用投入是不可缺少的，正是现在的费用投入才为未来持续高增长奠定基础；17Q4、18Q1  受旺季促销和相关广告费用的集中确认，销售费用率达到32%，预计18Q2  开始销售费用率将回归正常水平。受消费税调整的影响，17  年、18Q1  营业税金及附加率分别增加1.5、4.9  个百分点；同时，17  年资产减值损失（散酒和车位）1.1  亿元、诉讼预提负债3000  万元；对盈利能力影响较大。
        盈利预测与评级。预计公司2018-2020  年收入分别为30.3  亿元、43.2  亿元、59.4  亿元，EPS  分别为1.43  元、2.14  元、3.04  元，对应动态PE  分别为28倍、19  倍、13  倍，未来三年收入复合增长率43%，归母净利润复合增长率64%。考虑公司长期成长性，给予2018  年44  倍估值，对应目标价62  元，维持“买入”评级。
        风险提示：市场开拓或不达预期。