安信证券-中国化学-601117-汇兑损失及资产减值等拖累业绩，营收持续向好，新签合同增速强劲-180427

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        ■事项：公司发布2017  年度报告及2018  年第一季度报告，1）2017  年实现营业收入585.71  亿元，同比增加10.35%；实现归属于上市公司股东的净利润15.57  亿元，同比减少12.04％，扣除非经常性损益后同比减少7.08%。实现基本EPS  0.32  元。拟每10  股派发现金红利0.95  元（含税）。2）2018  年一季度实现营业收入149.19  亿元，同比增加41.89%；实现归属于上市公司股东的净利润4.00  亿元，同比增加28.97%，扣除非经常性损益后同比增加28.68%。
        ■2017Q2-2018Q1  营收逐季加速，2018Q1  归母净利润已实现较快增长：公司2017  年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速10.35%、-12.04%，营收自2015  年以来首次实现了正向增长，归母净利润仍有所下滑，但如观察同期营业利润及利润总额则分别同比增长9.80%、3.59%，均已较2016  年增速转正并大幅提升；受期内所得税及少数股东损益同比增加的影响，净利润及归母净利润仍未实现正向增长，但降速已同比放缓。期内非经常性损益合计0.28  亿元，较2016年1.25  亿元同比减少77.6%，主要为期内公司非流动资产处置损益及营业外收入等同比减少。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及同比增速（不考虑内部抵消）：工程施工（承包）488.19  亿元（同比+8.18%，占比83.90%）、勘察、设计及服务25.24  亿元（同比-0.53%，占比4.34%）、其他主营业务68.43  亿元（同比+32.81%，占比11.76%），其他业务增长主要为福建天辰耀隆己内酰胺项目销售收入出现较大增长。工程施工及其他主营业务收入分别增长36.93  亿元、16.91  亿元，占公司营业收入增长额的67.21%、30.77%，是公司收入增长主要来源。从市场结构来看，境内实现营业收入408.27  亿元（同比+6.29%，收入占比70.17%）；境外实现营业收入173.59  亿元（同比+20.51%，收入占比为29.83%）。分季度来看，公司2017Q1-Q4  分别实现营收同比增速-4.85%、4.78%、14.61%、22.13%，自17Q2  以来营收增速已转正并逐季加快；Q1-Q4  分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速-18.85%、16.52%、-25.74%、-19.25%。从2018  年一季度业绩来看，分别实现营收增速41.89%、归母净利润增速28.97%，其中营收已连续4个季度实现加速增长，归母净利润同时实现自2016  年以来的单季度较高增速，我们认为随着公司在手订单的陆续执行，公司经营已回归良性发展状态，后续有望持续录得营收及净利润同步正向增长。
        ■毛利率水平提升，汇兑损失致财务费用大幅增加，资产减值有所增加：毛利率及毛利贡献方面，报告期内，公司综合毛利率达到15.32%，较2016  年提升了1.3  个pct。2018Q1  则为13.01%，同比降低了0.14  个pct。从业务结构来看，公司各主业分别实现毛利率：工程施工（承包）14.00%（同比+0.76  个pct）、勘察、设计及服务22.40%（同比+5.78  个pct）、其他主营业务21.42%（同比+2.53  个pct）。工程施工业务毛利贡献占比为76.18%，仍是公司最主要利润来源；其他主营业务毛利贡献占比达到16.34%（同比+3.26  个pct），为公司第二大利润贡献，本期带动了公司毛利率提升。从市场结构来看，公司境内业务毛利率为15.33%（同比+0.85  个pct），毛利贡献占比约为69.79%；海外业务毛利率为15.00%（同比+2.48  个pct），毛利贡献占比约为29.03%，海外业务毛利率及毛利贡献占比提升。期间费用方面，2017  年公司期间费用率为8.55%，同比上升了1.08  个pct，其中管理费用率为7.06%（同比-0.05  个pct）；销售费用率为0.50%（同比+0.02  个pct）；财务费用率为1.00%（同比+1.12  个pct），主要为发生汇兑损失同比增加6.59  亿元（2017年为3.38  亿元，2016  年为-3.21  亿元）所致。资产减值方面，报告期内公司发生资产减值损失15.61  亿元，同比增加4.35  亿元（+38.56%），主要为坏账损失、存货跌价损失及固定资产减值损失（四川晟达公司本期计提2.26  亿元）同比增加所致。净利率及ROE  方面，2017  年公司销售净利率为2.73%，同比降低了0.61  个pct。ROE（加权）为5.56%，同比降低了1.03  个pct。2018Q1  销售净利率及加权ROE  分别为3.10%、1.40%。存货方面，至2017  年末存货同比减少23.4  亿元，主要为库存商品及已完工未结算资产余额同比减少；其中已完工未结算资产余额较2017  年初减少12.73  亿元。
        ■现金流及资本结构仍保持较好状态，长期应收款增幅较大：现金流及货币资金方面，2017  年公司经营性净现金流为28.86  亿元，较2016年略增加流出0.53  亿元（+1.86%），收现比为0.93、付现比为0.78。投资性净现金流为-11.38  亿元，较2016  年增加流出21.69  亿元，主要为公司购买理财产品减少致相应投资收益减少、购置固定资产及股权投资支付的现金增加所致。筹资性现金流为-0.57  亿元，较2016  年减少流出3.52  亿元，主要为收到的其他筹资活动有关的现金较2016  年同期增加。至2017  年末公司货币资金余额为232.70  亿元，较2016  年末增加19.19  亿元（+8.99%）；至2018Q1  期末货币资金余额为225.76  亿元，较期初减少6.94  亿元。资本结构方面，2017  年末公司资产负债率为65.07%，较2016  年降低了0.13  个pct；剔除预收账款后负债率为57.39%，同比降低了0.49  个pct。2018Q1  期末负债率为64.54%，剔除预收账款后负债率为55.70%。我们计算2017  年末公司有息负债总额为65.62  亿元，相当于同期货币资金余额的28.20%，整体财务杠杆水平较低。应收账款方面，2017  年末公司应收账款为162.19  亿元，同比增加15.24%；长期应收款为7.75  亿元，同比增加229.46%，主要为公司BT  项目增加所致。期内应收账款周转率为3.87，较2016  年降低8.51%。
        ■2017  新签合同增速强劲，2017~2018  石化新签重大合同贡献较大：根据2017  年报披露，期内公司新签合同额950.77  亿元，较2016  年增加245.81  亿元，增幅34.86%。其中新签境内合同613.93  亿元（同比+66.35%），占新签合同总额的64.57%；新签境外合同50.66  亿美元，折合人民币336.84  亿元（同比+0.28%），占新签合同总额的35.43%。2017  年新签合同的行业分类规模及占比分别为：化工329.48  亿元（同比+28.79%，占比34.65%）、石油化工240.61  亿元（同比+33.66%，占比25.31%）、煤化工89.71  亿元（同比+164.32%，占比9.44%）、建筑73.12  亿元（同比+28.66%，占比7.69%）、电力53.58  亿元（同比-21.91%，占比5.64%）、环保47.38  亿元（同比+209.88%，占比4.98%）、其他116.88亿元（同比+23.73%，占比12.29%）。环保、煤化工及石油化工新签合同额增速较快。从2018Q1  新签合同情况来看，1-3  月新签合同额254.81亿元，同比增长5.32%。从18Q1  新签重大合同来看，尼日利亚丹格特炼油项目（32.66  亿元）、俄罗斯鄂木斯克原油深度转化项目（26.38  亿元）及恒逸文莱PMB  石化项目补充（6.5  亿元）贡献较大，且均为石油化工相关项目。如考虑2017  年公司相继中标的浙江石化4000  万吨炼化一体化项目、俄罗斯Afipka  炼油厂加氢裂化装置EPC  项目、恒逸（文莱）石油化工项目等重大合同，公司2017、2018  年在石化工程领域有较大斩获，我们认为主要与石油价格走高后景气度有望传导至产业链中下游产品、相关炼化及能源企业加大资本性支出有关。同时我们认为公司作为国内综合实力较强的煤化工全产业链工程承包商，在煤气化、煤制乙二醇等领域拥有较强优势，随着2017  年3  月《煤炭深加工产业示范十三五规划》及今年3  月《2018  年能源工作指导意见》相继发布，煤化工领域政策导向及发展可行性有望得到边际改善。
        ■投资建议：我们根据公司最新经营情况调整公司2018  年-2020  年业绩增速预测，预计收入增速分别为15.4%、15.2%、14.9%，净利润增速分别为64.2%、24.5%、22.1%，对应EPS  分别为0.52、0.65、0.79  元；维持增持-A  的投资评级，6  个月目标价为8.50  元，相当于2018  年16.3  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动风险，国内化工、煤化工及石化项目投资增速不达预期风险，PPP  项目执行不达预期风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。