西南证券-羚锐制药-600285-2017年年报点评：业绩增长稳定，看好公司发展前景-180430

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        投资要点
        事件：公司2017  年营业收入、扣非净利润分别约为18.5  亿元、2  亿元，同比增速分别约为28.4%、26.3%；2017Q4  营业收入、扣非净利润分别约为5.4  亿元、0.27  亿元，同比增速分别约为38.6%、15.7%；2018Q1  营业收入、扣非净利润分别约为5.6  亿元、0.8  亿元，同比增速分别约为34.2%、25.2%。
        业绩增长稳定，看好其发展前景。2017  年营业收入约为18.5  亿元，同比增速约为28.4%。其中贴膏剂型收入约为12  亿元，同比增长20%，符合预期；胶囊剂型约为4.3  亿元，同比增长88%，主要原因为公司加大营销力度且两票制政策影响所致。分产品来看，通络祛痛膏销量增长约6%符合预期，壮骨及伤湿销量增长分比约为-6.4%和0.7%，小儿退热贴销量增速约为38%略超预期，参芪降糖胶囊销量增长44%，终端推广继续或持续较快增长。2018Q1  营业收入约为5.6  亿元，同比增长约34%，其中贴膏剂型约为3.7  亿元，同比增长约20%；胶囊剂型继续高增长，增速约为121%。我们判断2018Q1  分产品来看与2017年增速相当，小儿退热贴与参芪降糖胶囊仍维持较快增长。2017  年扣非净利润约为2  亿元，同比增长约为26%，具体分析如下：1）公司整体毛利率约为73.1%，同比提升约10  个百分点，主要原因有胶囊剂型销售模式转变，以及贴膏剂型收入结构变化：2）期间费用率约为58.1%，同比提升约4  个百分点，其中销售费用约为8.9  亿元同比增长44%，主要原因为销售模式转变所致。2018Q1  扣非净利润约为0.8  亿元，同比增速约为25.2%，低于Q1  收入增速约为9  个百分点，主要原因为销售费用同比增长约49%。我们认为公司营销重点布局基层市场，随着继续推进和费用投入，业绩或将迎来快速增长。
        公司继续加强销售力度，持续推进诊所及连锁药店布局。1）贴膏剂事业部强化销售团队建设。核心品种通络祛痛膏市场增长将受益于基药政策，且人均日治疗费用很低，判断仍存在着提价可能。此外如壮骨麝香膏、风湿止痛膏、小羚羊退热贴、关节止痛膏等均有提价预期，预计贴膏板块全年收入或超过14  亿元；2）口服剂型板块（信阳分公司，有培元、丹鹿、参芪等产品）则是拓宽销售渠道，继续强化基层诊所销售市场。分公司以诊所开发为主，连锁药店服务营销为辅新模式，预计口服领域全年收入增速或超过6  亿元；3）芬太尼透皮贴剂在2017  版医保目录调整中适用范围扩大，有利于市场推广。事业部借助代理商的优势，大力开展学术营销活动，目前已经开拓超过百余家三甲医院，市场知名度逐渐提升。且随着其他适应症透皮贴剂产品陆续获批，将形成协同效应，增强盈利能力；4）大健康事业部在线上旗舰店，线下省内商超开拓也有新进展，前景看好。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别约为0.47  元、0.61  元、0.78元（原预测2018-2019  年分别约为0.45  元、0.59  元，调整原因为产品收入及毛利率变化），对应PE  分别为21  倍、16  倍、13  倍。我们认为随着公司营销改革继续，核心产品在基层市场逐步推广，以及后备潜力品种上市放量等，都将促进公司业绩维持较快增长，认为其在贴膏剂型以及OTC  领域的优势明显，看好其发展前景，给予“增持”评级。
        风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。