东方证券-山西汾酒-600809-产品线两端放量推动高增长，国企改革深化各方动力提升-180501

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        公司公布2017  年年报，实现营收60.37  亿元，同比增长37.06%。实现归母净利润9.44  亿元，同比增长56.02%；基本EPS1.09  元/股，每10  股派6.0  元。18Q1实现营收30.40  亿元，同比增长48.56%；归母净利润7.10  亿元，同比增长51.82%。
        核心观点
        省内渠道下沉+环山西市场发力，推动17  年营收高增长。17  年省内渠道下沉进展迅速，着重开发晋北弱势地区，省内营收35.72  亿元，同比增长45.80%，营收占比59.17%，提升3.55pct。省外聚焦青花系列，重点发力河南、山东市场，营收24.09  亿元，同比增长26.37%。17Q4  营收11.82  亿元，同比增速17.64%，主要为公司控制发货节奏，消化渠道库存，备战开门红。
        提价+产品结构优化，公司盈利能力提升。17  年公司产品结构两端放量。中高端白酒营收同比增长33.24%，毛利率同比提高2.68pct；主要为提价叠加产品结构升级，年中公司对青花20  和30  年进行价格调整，加强渠道管控，目前终端价格坚挺，市场动销良好。低端酒收入20.2  亿，同增46.7%。17年毛利率69.84%，较2016  年高1.16pct；净利率16.63%，同比增长2.07pct。期间费用稳中有降，全年销售费用率17.89%；收入高增长摊薄精细化管理，管理费用率同比降低1.0pct，盈利能力稳步提升。
        国企改革深化，激励机制完善，与华润协同效应可期。公司激励机制完善，业绩与薪资挂钩并积极兑现，从上至下奖惩分明构建市场化竞争机制。整体氛围显著改善，引入华润战略投资后，公司借助华润渠道优势及资金实力、引进华润先进管理经验。国改红利驱动下，管理层、经销商、战投、员工各方动力提升，清香龙头全国化回归可期。
        财务预测与投资建议
        由于中低端增速超预期，我们上调玻汾、老白汾增速，预测公司2018-2020年每股收益分别为1.71、2.26、2.81  元（原18、19  年预测1.61、2.04  元），维持给予2018  年37  倍PE，对应目标价63.27  元，维持买入评级。
        风险提示：改革低于预期的风险、需求复苏低于预期、食品安全风险