东方证券-五粮液-000858-年报一季报高增长如期而至，改革稳步推进-180501

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        公司公布年报，2017  年公司实现营收301.87  亿元，同比增长22.99%，归母净利润96.74  亿元，同比增长42.58%，对应EPS2.548  元/股。每10  股分红13元。Q1  实现营收138.98  亿元，同比增长36.8%，归母净利润49.71  亿元，同比增长38.35%。
        核心观点
        普五控量挺价政策延续，非标及系列酒高增长补充。17  年高端酒实现收入213.94  亿，同增22.84%，营收占比提升至70.87%。预计全年高端酒销量1.7  万吨。其中普五贡献1.2  万吨，17  年多次提价，预计全年均价约760  元，价增13%。其他高端酒放量予以补充，对收入增长贡献较大。高端酒旺季放量淡季挺价逻辑未变，渠道利润将逐步回升。中低端酒收入66.98  亿，同增26.66%，营收占比22.19%。系列酒集中大单品布局4+4  品牌战略，18  年有望冲击百亿。
        费用率下降缓解消费税影响，盈利能力持续攀升。公司全年销售费用率12.01%（-7.12%），主要由于本年公司酒类产品量价齐升降低市场投入所致，管理费用率7.52%（-1.22%）。公司毛利率/净利率分别为76.71%/33.41%，分别同增1.31pct/  4.66pct，产品结构升级提升净利率。17  年、18年Q1  预收账款46.46  亿元（-26.24%）/57.72  亿元（+24.24%）,经营活动产生现金流量净额97.66  亿元（-16.5%）/23.98  亿元（+30.07%）。反映Q1  经销商打款积极，良好的现金流提供政策推进持续性保障。
        经销商结构深度调整，定增落地改革深化。公司推行“小商模式”，经销商结构优化推动渠道下沉，17  年专卖店建设速度明显加快。截至17  年底，公司新增专卖店超过400  家，核心终端达到7000  家。18  年为期三年的定增计划落地，员工、经销商与公司深度绑定，公司内部向心力、凝聚力空前。
        财务预测与投资建议
        我们维持公司2018-2020  年每股收益分别为3.32、3.99、4.68  元，可比公司2018  年平均估值水平为27  倍PE，对应目标价89.64  元，维持买入评级。
        风险提示：
        渠道利润弱化风险、价格不及预期风险