华泰证券-万达电影-002739-业务稳健发展，营收结构持续优化-180502

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        年报低于我们预期，业务结构持续优化，评级调整至增持
        公司4  月25  日发布2017  年报：实现营收132.29  亿元，同比增加18.02%；实现扣非后归母净利润12.40  亿元，同比增加7.38%。年报业绩略高于前期业绩快报，低于我们预期。利润分配方案为：按每  10  股派发现金红利  2元（含税）。同时公司4  月27  日公布2018  年1  季报：实现营收42.5  亿元，同比增长27.57%；实现扣非后归母净利润5.24  亿元，同比增加16.69%。公司业务结构持续优化，龙头地位稳固，但由于新增银幕保持高速带来短期内单银幕产出下滑，我们将公司2018-2019  年净利润下调至17.63  亿元、21.19  亿元，调整评级至增持评级。
        综合毛利率略下滑，其中放映毛利率下滑明显，主要受银幕增速较快影响
        2017  年公司综合毛利率约为32%，较2016  年略下滑1pct，主要受占比较大（占63%）的放映业务毛利率下滑影响。2017  年放映业务毛利率约为12%，较2016  年的17.4%下降5.4pct，自2015  年以来持续下滑。我们认为毛利率的下滑主要由于2017  年公司银幕增速依然较快，而观影人次增速不匹配。2017  年底万达院线国内银幕4,134  张，较2016  年底增加1,007张，增速32.2%，全国增速为23.3%；观影人次增速为14%，全国增速18.2%，从而带来单银幕产出下降。据我们统计（图4），万达国内单银幕产出2017  年的降幅为13.9%，全国降幅为7.1%，降幅高于全国平均水平。
        业务结构进一步优化，非票房收入占比约37%，自2012  年来持续提升
        2017  年放映业务营收占比为63%，较2016  年的67%减少约4pct，自2012年以来基本上维持持续下降的态势。广告业务和商品餐饮销售业务的营收占比在2017  年均有所提升。由于非票房业务毛利率相对较高，其占比的提升有助于公司综合毛利率的提升，从目前的占比来看，我们认为公司的非票房业务占比依然有提升的空间，公司的业务结构有望持续优化。
        2018  年计划新增银幕保持高速，继续强化龙头地位，为未来整合储备优势
        根据年报披露的投资计划：公司2018  年计划新发展影城100  家。假设每家影城7  张银幕，则新增约700  张银幕，在2017  年底国内银幕4,134  张的基础上增长约17%，依然保持较高的速度，或将对毛利率继续产生一定压力。我们认为公司保持银幕持续高速增长是为了强化龙头地位，占据市占率的优势。目前国内院线行业竞争加剧，行业面临进一步整合，通过规模优势，在将来的整合过程中，万达院线或将拥有资源和谈判优势。
        业务稳健发展，业务结构优化，调整评级至增持
        公司业务保持稳健发展，银幕增速高企或将在一定时间内对毛利率带来压力，但公司业务结构持续优化将有利于毛利率改善。考虑到万达院线单银幕产出持续下滑，且幅度高于全国平均，我们调整2018-2019  年净利润至17.63  亿元、21.19  亿元（前值分别为25.95  亿元、35.78  亿元），2018-2019年EPS  为1.5  元、1.8  元，综合考虑可比公司估值（图6,2018  年平均PE25X）、公司龙头地位、资产注入预期，我们认为给予2018  年35X-36X  估值较为合理，下调目标价至52.5  元-54  元（前期目标价为61.00  元-64.00元），调整评级至增持评级。
        风险提示：单银幕产出下滑超出预期，非票房收入占比提升不及预期。