国金证券-上海医药-601607-两票制加速影响商业收入，工业改善趋势延续-180430

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        业绩简评
        公司  2018  年一季度实现收入  363.86  亿，同比增长  9.83%，其中商业收入314.23  亿，同比增速  7.12%；工业收入  49.63  亿，同比增速  30.82%；归母净利润  10.20  亿，同比增长  2.07%，扣非归母净利润  9.96  亿，同比增长6.08%。
        经营分析
        商业板块，收入端纯销增速约  10%，康德乐并表约  30  亿，调拨受两票制影响快速下滑；利润端，调拨对利润影响较小，康德乐进口药业务开始整合，除了进口毛利率以外未来有望贡献纯销毛利。
        工业板块，营销改革成效开始体现，收入增速逐季加速，剔除高开因素增速亦超过  15%。
        合、联营企业贡献利润相去去年同期有所下滑，但是  1Q18  的  2.20  亿，相比4Q17  的  1.46  亿，环比改善明显。公司短期运营资金压力较大，财务成本有望继续增加。
        盈利预测与投资建议
        基于上药在分销业务的积极布局和两票制下行业的趋势，以及  Cardinal  国内业务的并表，我们认为分销业务未来三年复合增速有望达到超过  15%；工业板块借助  Vitaco  并表（短期）、核心品种营销梳理（中期）、普药受益一致性评价和工商协同（长期）收入增速有望回升至  15-20%；零售业务重点在处方外流，短期预计有望保持  10%左右平稳增速。
        综上，我们预计  2018/2019/2020  年归母净利润为  3,895/4,326/4,795  百万人民币，对应增速  10.64%/11.07%/10.84%，对应  18  年  17.05x  P/E，  维持“增持”评级。
        风险提示
        分销业务拓展不畅、两票制推进低于预期、核心品种营销改善低预期、财务成本上升、非经常性收益波动较大等。