太平洋证券-欧派家居-603833-衣柜增长超预期，龙头地位愈加凸显-180429

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        公司2018Q1报告发布：2018Q1  实现营业收入19.06  亿元，同比增长31.58%，净利润0.74  亿元，同比增长34.55%，归母净利润0.74亿元，同比增长  32.48%，基本每股收益0.18  元。
        公司毛利率提升2.91pct  至33.91%，期间费用率提升3.68pct  至29%，其中销售/管理费用率分别提升0.56/3.3pct  至14.05%/15.1%，财务费用率下降0.18pct  至-0.14%。销售费用增加0.72  亿元，同比增长31.58%，主要是广告宣传费用增加所致；管理费用增加1.16  亿元，同比增长68.36%，主要是股权激励费用（约900  万元）、工资薪金、研发等增加所致。
        分品类来看，橱柜业务约实现9.99  亿收入，同比增12.37%，我们预计大宗业务同比增长约80%，对应C  端收入约8  亿元，同比增长约为5%，其中客单价增长4%左右，订单数量基本与去年同期持平。C  端收入按品牌拆分来看，其中欧铂丽橱柜同比增长16.6%至5614  万元，欧派主品牌C  端增长约为4.8%。衣柜业务收入同比增长约57%，至6.63  亿。我们估计渠道端贡献接近30%左右的收入弹性，同店增长约20%，目前欧派衣柜A  级、B  级、C  级城市店面数量占比分别为15%、29%和56%。客单价方面，公司2017  年开始大力推广各类全屋套餐，带动客单价（出厂口径）增长约21%，部分区域的套餐销售占比达到60%以上，订单数量增长约27%。
        总体来看，我们认为行业目前阶段竞争异常激烈，公司在如此大体量的基础上继续保持30%增长实属不易。315  促销全行业参与打折，五一促销有些公司甚至力度超过315。在这样的行业背景之下，我们认为一方面行业龙头以规模化的成本优势，让利消费者挤占小品牌，提升市占率已经成为行业的共识，另一方面，虽然消费者存在对价格一定程度上的敏感，但我们依旧认为定制家居属于消费升级的代表，在价格相对合理的情况下，产品的差异化和优良的服务是企业的核心竞争力，消费者不一定一味选择最便宜的产品来购买。我们认为产品定位清晰，设身处地为消费者考虑的品牌未来将更有发展前途，一味跟随竞争对手的价格策略可能会让自己迷失方向。
        我们这里再聊一聊19800  套餐，我们在行业动态报告《定制家具行业315  硝烟四起，全屋时代龙头优势愈发突出》从历史上来看，定制家具企业的销售及引流方式经历了四个阶段的变化，目前已经来到全屋套餐模式为主，单品投影面积计价为辅的阶段。平米计价和卖全屋套餐之间主要的差异在于前者是从工厂制造的思维来出发，用最简单粗暴的方式告诉消费者我们产品的单价是多少，我们的成本有多低，而以欧派为代表的公司力推的全屋套餐则是站在消费者角度，从定制产品一站式购齐，6  大空间一站式解决的基点来出发，这是卖解决方案，卖生活方式的思路，我们认为相对来说更有可能成为未来行业发展的趋势。另外从经销商的角度来说，后者在压低产品单价的同时提高了销售收入和毛利，而经销商的销售驱动力和热情的重要性本是不言而喻的。
        我们预计随着衣柜业务继续高速增长，橱柜业务稳健增长，大家居模式不断探索和创新，以及木门与衣柜业务的协同效应不断显现，2018  年收入端有望继续保持较快速度增长。我们预计2018-2019  年EPS  分别为4.14  和5.32  元，当前股价对应PE  分别为32  和25  倍，维持“买入”评级。
        投资风险：房地产增速低于预期、订单不及预期