中信证券-微盟集团-2013.HK-2021年中报点评：订阅收入超预期，新商业系统巩固商业壁垒-210817

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2021H1，公司实现收入13.8亿元（yoy+31.7%），其中SaaS收入达5.5亿元，同比增长80%（预期为65%-70%），超市场预期。

智慧零售收入达1.8亿元（yoy+298%，占SaaS收入比例为33.4%），预计2025年大客SaaS收入占比达50%。

公司推出新商业操作系统，将进一步解决商户数据打通，个性化、行业化及定制化问题，提升客户粘性。

我们依然看好公司未来大客化、生态化战略发展，预计大客、TSO等业务有望持续贡献业绩增长，新商业系统有望巩固公司长期竞争壁垒，维持“买入”评级。

订阅解决方案收入超预期，经调整亏损小于市场预期。

2021H1，公司实现营收13.8亿元，同比增长31.7%（同比基数加回宕机赔付，下同），其中订阅解决方案实现收入达5.5亿元，同比增长80%（市场预期为65%-70%）；商家解决方案实现收入4.1亿元，同比增长63.8%；数字媒介实现收入4.2亿元，同比14.4%，同比下滑主要公司主动缩减数字媒介业务所致。

毛利方面，2021H1，公司订阅解决方案/商家解决方案/数字媒介分别实现毛利4.1/3.5/0.06亿元，毛利率分别为74.0%/86.2%/1.5%，同比变化-2.3/-8.4/-7.6pcts，毛利率下滑主要系海鼎并表，及营销运营服务、TSO等新业务收入毛利较低所致。

费用端，2021H1，公司销售/管理费用分别为8.2/3.1亿元，费率分别为59.0%/22.7%，同比提升18.6/11.4pcts，主要系公司销售及研发人员增长，主要系公司运营人员增加、垂直行业解决方案优化及开发、新商业系统开发投入加大所致；研发上，公司研发投入大3.0亿元，占收入比例为22%，其中资本化为1.3亿元，费用化为1.8亿元。

利润端，2021H1公司净亏损为5.8亿元，主要系可转债公允价值变动导致3.8亿元亏损所致；公司经调整亏损为1.2亿元，经调整亏损率8.6%，为同比转亏，亏损额度小于市场预期（预期亏损为2.0亿元）。

大客战略效益显著，预计2025年大客收入占比提升至50%。

2021H1，公司订阅解决方案收入达5.5亿元（yoy+80%），剔除海鼎并表，同比增长约50%（预期为40%左右）。

付费商户10.2万家（yoy+15.2%），较2020年底增加3,865家，ARPU为5,389（yoy+56.4%），上半年流失率为11.1%，我们预计全年流失率约为23%左右。

分产品线，智慧零售收入达1.8亿元（yoy+298%，占SaaS收入比例为33.4%），我们预计剔除海鼎后依然实现翻倍增长；付费商户达4699家，较2020年底增加1017家；其中品牌商户830家，较2020年底增加218家，ACV达23.2万（yoy+2.2%）。

智慧餐饮实现收入2800万，yoy+24.4%，付费商户数7297家，较2020年底增加301家，餐饮商户将持续从中小型向中大型转移。

我们认为，公司未来将持续践行大客战略，不断渗透零售、百购、商超、餐饮等业务头部客户，预计2025年大客收入占比将达50%，乐观情况下有望提前1-2年超过50%。

关注TSO及微盟新商业操作系统推进。

TSO为帮助商家从流量、工具到运营的全链路智慧增长解决方案。

截至2021H1，公司TSO已有30个左右品牌客户试点，覆盖家居建材、食品饮料、时尚服饰、3C数码等领域，当前公司TSO签约金额超过3000万左右，预计未来公司将进一步总结各个行业的业务实践，并通过运营系统进行标准化，再进行产品化的输出，远期目标为服务100家头部标杆品牌客户。

新商业操作系统是基于微盟云平台打造集流量、数据、交易、用户等一体的操作系统，开放第三方生态，强化端应用的集成，旨在提升运营一站式产品。

公司预计10月30日完成第一个客户迁移，预计年底完成所有客户迁移。

我们认为新的商业操作系统的迁移，将进一步解决商户数据打通，个性化、行业化及定制化问题，提升客户粘性。

同时，公司也有望通过抽佣/合作伙伴分成/PaaS云使用费等方式提升货币化率。

风险因素：官方开店工具竞争风险；大客户由SaaS订阅转向自研风险；线下SaaS产品推广不及预期；研发投入过大导致亏损超预期的风险；精准营销增长不及预期；并购投资整合不及预期。

投资建议：我们维持公司2021-2023年营收预测为26.5/34.4/45.2亿元，同比增长34.5%/29.9%/31.5%，维持调整后净利润预测为-3.5/-2.4/1.6亿元。

分部估值法下，我们给予公司2022年SaaS业务15xPS估值，精准营销业务15xPE估值，对应目标价20港元。

我们依然看好公司大客化战略带来的高质量业绩增长、TSO全链路营销的潜在业绩催化以及微盟新商业操作系统落地后的生态壁垒，维持公司“买入”评级。