太平洋证券-古井贡酒-000596-利润持续超预期，隐形龙头崛起-180501

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        事件：4月27日，公司发布2017  年年报和  2018年一季报。2017年，公司实现营收69.68  亿，同比增长15.81%，归母净利润11.49  亿，同比增长38.46%，扣非后归母净利润10.69  亿，同比增长34.94%，EPS2.28  元/股，同比增长38.18%。其中，单四季度，公司实现营收16.25亿，同比增长7.48%，归母净利润3.51  亿，同比增长42.10%。2018年一季度，公司实现营收25.60  亿，同比增长17.8%，归母净利润5.81亿，同比增长42.50%。
        中高端产品放量带动收入稳健增长  2017  年，公司营收同比增长15.8%。其中黄鹤楼贡献6.89  亿收入，增长94%（2016  年6  月份并表）；剔除黄鹤楼后，古井本部收入增长11%。
        单四季度，公司收入增长7.5%，主要是因为春节错位导致2016  年四季度基数较高。如果将2017  年四季度和2018  年一季度加总，营收同比增长13.6%，仍维持稳健增长。从预收款来看，截止2018  年一季度末，公司账面预收款为12.9  亿，同比增长5%，环比增长56%，创历史新高。
        分产品来看，献礼以上的产品增速较快。其中，年份原浆5  年和8  年分别定位120  元和200  元价格带，满足了安徽省县乡和城市地区消费升级的需求，是公司营收增长的主力。2017  年，公司白酒销量为84034吨，同比仅增2.9%，但是销售单价为8.1  万元/吨，同比提升12.8%。
        分区域来看，华中区域仍然是公司业绩的大本营。2017  年，华中实现营收62.7  亿，同比增长18.6%，占整体营收的90%。华北和华南地区由于公司对团队和渠道进行调整，均有小幅下滑，2017  年分别实现营收3.3  亿和3.6  亿，同比减少4.6%和5.2%。国际市场2017  年营收同比增长117%，但是由于体量较小（仅为432.52  万元），因此对整体业绩促进作用不大。
        产品结构持续优化，公司毛利率稳步提升  受益于年份原浆5  年和8  年等产品的高速增长，公司产品结构持续优化，毛利率也稳步提升。2017  年，公司毛利率为76.43%，同比提升1.75  pcts；2018  年一季度，公司毛利率为79.73%,同比继续提升2.08  pcts。目前来看，未来公司对中高端产品的资源投入不会缩减，同时安徽省内消费升级仍将持续。而且从产品结构来看，年份原浆系列占比约70%，其中献礼版在年份原浆中占比仍在40%左右，未来有望不断转化为5  年和更高价位的产品。因此，公司毛利率仍有进一步提升的空间。
        费用率逐渐下降，公司利润弹性持续凸显  2017  年以前，虽然公司毛利率稳步上涨，但是由于费用率连年提升，公司整体净利率一直维持在13%-14%左右。2017  年二季度开始，公司费用率开始降低，净利率也逐渐提升，  单二季度、三季度和四季度净利率分别提升2.5/4.7/4.8  pcts，全年净利率提升2.7  pcts；2018  年一季度，公司净利润同比增长41.3%，净利率提升  3.85  pcts。
        销售费用方面，由于前几年公司费用投入较大，2014、2015  和2016年销售费用率分别为28.0%、29.7%和32.9%。自2017  年二季度开始，公司销售费用率逐渐回落，单二季度、三季度和四季度销售费用率分别降低5.9、1.8  和7.7  pcts，全年降低1.77  pcts，主要是由于促销费和样品酒费用减少较多导致。2018  年一季度，公司销售费用率为31.02%，同比继续降低3.09  pcts。我们认为，公司90%营收来自于华中地区，市场相对集中，随着整体营收规模的持续增长，公司的规模经济优势有望逐渐显露，品牌拉力日渐增强，费用投放效率稳步提升。从2018  年一季度情况来看，公司销售费用率在主流白酒企业中仍然处于较高水平，未来有望继续降低。
        管理费用方面，2017  年公司管理费用率为8.66%，同比降低0.59  pcts；2018  年一季度，公司管理费用率为4.97%，同比降低0.59  pcts。主要原因在于公司收入规模稳步提升，而管理费用支出由于相对刚性增长较慢，因此导致费用率逐年稳步降低。我们认为，公司收入端未来仍有望维持稳定增长，因此管理费用率仍有望进一步降低。
        盈利预测与评级  从我们前期渠道调研来看，公司春节期间销售强势增长，一季报得以印证，全年有望维持。另外，从与公司同一价位的其余主流白酒公司来看，一般净利率平均都在20%左右，而古井2017年净利率为16.5%，提升空间较大。未来随着毛利率稳步提升以及费用率继续降低，公司利润弹性有望持续释放。由于公司一季度利润释放超预期，我们上调公司2018/19/20  年  EPS  分别为3.08/3.85/4.62元，对应PE  分别为20.8/16.6/13.9，给予18  年28  倍估值，上调目标价86  元，维持“买入”评级。
        风险提示：中高端白酒增长不及预期，市场拓展不及预期。