国海证券-石大胜华-603026-深度报告：溶剂龙头拉开量价齐升序幕-180504

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        投资要点：
        电解液溶剂龙头，2018  年拉开量价齐升高弹性序幕。公司最核心产品是碳酸二甲酯（DMC）系列，另有甲基叔丁基醚（MTBE）以及液化气、油类和混合芳烃等产品。DMC  产品广泛应用于锂电池电解液溶剂、涂料以及聚碳酸酯合成等领域。DMC  系列以外产品均为公司一体化装置的联产品或再加工产品，毛利率较低，2017  年DMC系列产品在公司收入占比达到37%，毛利占比达到83%，是公司利润弹性的主要来源。
        2018  年一季度DMC  系列产品销量同比增长6.5%，售价上涨7.1%，公司整体扣非归母净利润同比增长59%，涨价向公司净利率充分传导。4  月DMC  市场均价同比增长25%，成本和需求双重驱动下，预计全年均价将上涨15%，新能源车高成长对溶剂需求形成有效拉动，作为溶剂龙头，2018  年公司量价齐升序幕正式拉开。
        DMC  产品受新能源车和聚碳酸酯国产化拉动，长期需求增速保持在10%以上。由于新能源车快速成长，电解液行业复合增速达到25%，龙头公司在30%以上。公司在全球电解液溶剂市场份额超过40%，电池级溶剂产品占比明显高于同行，充分享受行业增长。我国聚碳酸酯长期以来依赖进口，中美贸易战加快进口替代步伐，对原材料DMC  需求形成拉动。DMC  系列产品需求增速预计保持在10%以上，展示出很强的成长属性。
        行业有效产能不足，公司一体化生产独享高开工率。DMC  原材料环氧丙烷价格长期处于卖方市场，仅少数  DMC  企业自有环氧丙烷装置，多数DMC  产能长期开工不足。2017  年全国DMC  产能74.3  万吨，产量34.65  万吨，开工率仅为47%。环氧丙烷价格波动大于DMC产品，环保限产下环氧丙烷价格可能短期快速上涨，外购环氧丙烷的DMC  厂商，成本上涨快于售价，更加难以形成新增有效开工。公司拥有完整、一体化装置，通过蜡油等原材料自产环氧丙烷，成本把控上明显优于其他公司，几乎长期处于满产状态。我们认为DMC产品名义上产能供过于求，实际上有效低成本产能不足，新增供给短期难以释放。
        需求和成本驱动叠加带来量价齐升，二、三季度有望成为利润爆点。2015  年后受到需求驱动，DMC  均价逐年提升，季度价格跟随新能源车产销周期波动现象明显。由于新能源车缓冲期的存在，全年有望出现两次抢装行情。一季度属于DMC  传统淡季，价格已经有所上涨，4  月出厂价大幅好于去年同期，缓冲期内新能源车淡季不淡驱动效应已经逐步显现，预计随着新能源车旺季到来，DMC  价格有望进一步上涨。公司原材料蜡油价格相对稳定，公司通过一体化生产将DMC  价格上涨充分转化为利润增长，预计毛利率、市占率同步提升。
        盈利预测和投资评级：DMC  呈现供不应求的状态，公司通过一体化生产，产品涨价顺利传导到净利润。公司享受新能源车驱动下高行业增速以及市场占有率提升。DMC  产品具有很强成长属性，有效供给有别于市场认知，是目前新能源汽车材料中稀缺的量价齐升领域，在成本和需求叠加驱动下，二、三季度有望成为公司业绩爆点。预计EPS  为1.50  元，1.94  元，2.34  元，对应的PE  分别为14  倍，11倍，9  倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：公司DMC  产品涨价不及预期；原油价格上涨不及预期；新能源车需求不及预期；聚碳酸酯进口替代不及预期；DMC  在涂料、油漆市场渗透不及预期；原材料成本上涨风险。