信达证券-新洋丰-000902-跟踪报告：一体化布局的复合肥行业龙头，成本与渠道优势明显-180503

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        本期内容提要:
        复合肥行业龙头，业绩表现优异。公司主营磷复肥及新型肥料业务，具备800  万吨/年高浓度磷复肥和320  万吨/年低品位矿洗选能力，同时配套硫酸280  万吨/年、合成氨15  万吨/年、硫酸钾15  万吨/年、硝酸15  万吨/年产能，是复合肥前三甲中唯一实现从原材料到终端产品完整布局的企业。2017  年公司实现营收90.32  亿元，同比增长9.14%，归母净利6.80  亿元，同比增长20.79%，是行业前三甲中唯一实现业绩增长的企业。业绩逆势增长得益于：1.磷复肥销量同比增长11%，特别是新型肥料，销量大幅增长；2.原材料磷矿石、尿素、氯化钾价格提升带动公司磷复肥价格上涨，公司一体化布局、降本增效有效抵抗了原材料价格波动影响。2018Q1  公司业绩继续保持良好增长态势，实现营收28.70  亿元，同比增长8.50%，毛利率19.08%，同比增长1.56  个百分点，归母净利2.80  亿元，同比增长25.29%。
        复合肥现底部回暖迹象，一铵龙头企业议价权增强。化肥使用量零增长政策无碍复合肥需求增长，我国39%的化肥复合率远低于全球平均的50%和发达国家的80%，化肥复合化率仍有空间。此外，玉米种植面积调减目标基本实现，价格触底回升，其他农作物价格也稳定运行，市场波动减弱叠加玉米价格修复，将提升农民种粮积极性，进而提升复合肥需求。供给方面，去产能政策叠加环保趋严，17  年全国复合肥产量下降幅度达10%，为近年最大，行业内企业两极分化日趋严重，龙头企业市占率有望进一步提高。成本端：复合肥价格与基础肥料价格趋势相同，但存在滞后期，基础肥料价格上涨为复合肥涨价提供支撑。一铵方面，16-17  年受环保核查及农作物价格低位影响，国内一铵产量分别同比下滑2.6%和4.8%，2016-2017  年一铵实物产量分别为1443.5  万吨和1374.2  万吨，行业供需格局好转且集中度逐年提升，TOP10  企业产量占比由2012  年的48%提升到2016  年的61%，龙头企业议价权增强，有望维持合理利润。
        成本与渠道优势明显。公司拥有从原材料到终端产品的完整产业链布局，一体化带来的成本优势明显。公司在湖北和四川拥有4  大一铵生产基地，可完全满足自身复合肥生产所需，拥有钾肥进口权，成本较直接在市场采购低100-200  元，可有力保障钾肥供应，并在全国各地拥有6大复合肥生产基地，可有效降低原材料采购和物流成本；公司目前拥有1000  余名营销人员，4500  多家一级代理商和6  万家终端零售商，营销网络稳定性好，执行力强。同时，公司大力发展新型肥料业务，产品结构持续优化，2017  年新型肥料占公司营收比重从9%提升至12%，未来新型肥料销量继续提升也有望提高公司毛利率水平。
        向领先的现代农业产业解决方案提供商转型。公司通过内生和外延式发展，向现代农业产业延伸，整合可信任优质农产品产业链，打造果蔬、牛羊肉等从种植生产、收购到渠道销售的综合服务，同时促进肥料的销售；此外公司还在农业设施、农业装备领域进行布局。
        盈利预测与投资评级。我们预计公司2018~2020  年营业收入分别达到100.16  亿元、113.57  亿元和125.58  亿元，归属母公司的净利润分别为8.53  亿元、10.61  亿元和12.72  亿元，2018-2020  年摊薄的EPS  分别达到0.65  元、0.81  元和0.98  元，对应2018  年05  月02  日收盘价（9.39  元/股）的动态PE  分别为14  倍、12  倍和10  倍，维持“买入”评级。
        风险因素：原材料价格波动风险；涉足新型领域带来的经营风险；农作物价格低迷风险；环保检查等政策风险。