平安证券-老白干酒-600559-利润率加速上行，并表之年新起点-180501

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        投资要点
        事项：老白干公布  17  年报和  18  年一季报，2017  年、1Q18  营收分别为  25.4、7.38  亿元，同比+4%、+6.1%；归母净利分别为  1.64、0.75  亿元，同比+47.5%、+81%。17  年分配预案为每  10  股派现  2  元，幵转增  4  股。  
        平安观点：  
        年报基本符合预期，1  季报营收略低于增双位数预期，或因低端酒下降，净利基本符合预期。
        枪口抬高，聚焦省内，效果逐步积累。17  年、1Q18  老白干高端酒营收分别增  28.6%、9.4%，低端酒营收分别同比降  2.9%、3.9%，中端酒增速也相对较慢，产品结构持续抬高，也带动了  17  年、1Q18  毛利率同比分别升  3.2、5.3Pct。另一方面，省外市场营收  17  年大降  52.5%，但省内营收增长  32%，两者基本维持  16  年来趋势，但幅度更明显。综合，老白干过去  2  年坚定执行“聚焦省内，枪口抬高”战略，效果逐步积累。随着基数逐渐变化，老白干营收增速有可能加速。
        费用挪腾，助推利润率加速上升。17  年，老白干开始调整费用投放，如销售费用中广告投入减少约  1  亿，营收占比降至  14.9%，但用于终端消费者拉动的促销费大增约  1.1  亿。这一方面表明公司营销重心正向经营消费者转变，另一方面，过高广告支出的节省和占比下降客观上推动了利润率释放，如  17年、1Q18  所得税率分别降  25.5、2.1Pct，应受益于不可税前抵扣广告支出下降。1Q18，公司销售净利率已升至  10.1%，随着收购省内主要竞争对手承德乾隆醉后竞争减弱效果显现，迭加产品结构加速高档化，3  年内销售净利率或能看  15%。
        幵表之年新起点，维持“强烈推荐”评级。4  月初老白干完成了增収新股加现金对丰联资产的收购，半年报会开始幵表。我们预计幵表且摊薄后  18、19年  EPS  为  0.84、1.08  元，同比增  146%、28%，动态  PE28、22  倍。幵购亊项顺利完成后公司重心或再次调整，产品升级、聚焦省内战略渐入佳境，河北王地位渐巩固，是分享次高端红利和百元价格带利润率提升的好品种，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。