兴业证券-步步高-002251-2018一季报点评：业绩增速环比提升，期间费用拖累净利水平-180429

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        投资要点        
        营收增速环比下滑，展店成本拉低业绩增幅。今年一季度公司营收增速  13.95%，较17年四季度增速环比下滑  2.46%。2018Q1公司实现归母净利润  1.67亿元，较  2017年四季度  9.94%的增幅环比提升  0.41  个百分点，归母净利润增幅高于营业利润  6.43%的增速主要源于公司营业外收入增长  18.11%，以及由于闭店营业外支出降低  42.78%。    
        商品结构调整拉高毛利率，期间费用率拖累净利水平。2018Q1  公司实现销售毛利率22.24%，较上年同期提升约  1个百分点，主要源于公司商品结构调整。同时，公司实现销售净利率  3.16%，同比降低  0.08%，毛利率提升而净利率降低主要系管理模式扁平化调整、快速展店带来的费用提升以及人才梯队建设导致的期间费用率提升。    
        我们看好公司发展的逻辑有四点：1）门店加速拓展有保障：2017  年公司新开超市门店  40  家，预计  2018  年将再开  100  家店，公司加速开店预期叠加  14  个亿在手现金，后续门店落地保障性高。2）线上线下合作成果显现：公司加快与腾讯、京东合作，提升现有业务存量的同时进行业态创新，到今年  3  月已开业近  20  家，新零售合作成果逐渐显现。3）净利水平有望恢复：由于公司前期电商投资摊销金额较大，净利率水平不到  1%，随着公司成本端控制、交易条件及供应链改善，净利率预计在  5  年内恢复。4）员工激励措施持续推行：公司于  17年四季度全面推广合伙人制度，同期实施员工持股计划，深度绑定利益，建立起了中长期的经营效率促进机制。  
        盈利预测、估值和评级：预计  2018-2020营业收入分别为  196.95亿元、219.69亿元、243.21亿元，未来三年实现归母净利润分别为  2.36亿元、2.90亿元、3.38亿元，实现  EPS  分别为  0.27  元、0.34  元、0.39  元，2018  年  4  月  27  日收盘价对应  PE  分别为51.8倍、42.1倍、36.2  倍，维持“审慎增持”评级。  
        风险提示：展店进度不及预期，线上线下合作低于预期