西南证券-枫叶教育-1317.HK-国际教育龙头，轻资产持续扩张-180502

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        投资要点
        业绩总结：公司2018上半财年实现营业收入  6.3亿元，同比增长  30.7%；经调整纯利2.4  亿元，同比增长33.3%。公司计划每股派发中期股息8港仙。
        学生数增加带动业绩快速提升。报告期内，集团学校网络增加14  所学校，在读学生人数增长37.2%至2.83  万人，进而带动业绩快速增长。由于学校整体使用率略微下降，导致公司毛利率下降0.4pp  至46.6%。广告宣传、学生分流开支占收入比例减少导致营销开支同比减少0.2pp；公司成本控制效应开始体现使得行政开支占比由15.1%下降至11.7%；借款利率上升带动公司利息开支同比增加44%。公司拨回递延税项负债310  万元，导致实际税率有5.7%下降至3.8%。
        港股上市教育第一股，借助轻资产模式迅速扩张。公司是国内最大的国际教育服务供应商，首开先河于港股上市，在社会各领域拥有较强的品牌号召力。
        1）轻资产模式助力大规模扩张：公司与政府、地产商进行深度合作，结合“分成+租赁”不同模式大规模开拓分校网络，轻资产模式确保集团在调动最少资源的情况下快速扩张。截至2018  年2  月末，公司在中国、加拿大拥有77  所学校（未包含海南项目），在校生2.83  万人，同比增长37%。
        2）教学成果显著，毕业生拥有两国学籍：截至2017  年8  月31  日止年度，集团46  名高中毕业生收到世界排名前十大学的录取通知书，超过56%的毕业生收到枫叶全球名校百强榜中上榜学校的录取通知书，教学成果丰硕。此外，集团毕业生毕业后可获得中国、加拿大两国学籍，具备一定优势。
        3）金字塔结构保证内部生源供应：集团各学级一层层输送生源保证学生人数供应，以此形成一种金字塔型的内部生源供给模式，小升初内部升学率为80%，初升高保持85%-90%的内部升学比例。金字塔模式下，在学生就读年期较长、留校比率较高，有利于保障集团收入增长的稳定性。
        学费定位中端，显著受益于中产阶级崛起。近年，我国居民收入得到显著提升，中产阶级占比持续提升，中产阶级消费能力强、教育理念先进，将催生居民家庭对高质量、高品质教育的更高需求。公司收费水平低于同类国际学校收费水平，性价比高，能覆盖更大范围的中产阶级群体。新版《民促法》对民办教育自主收费进行了进一步放宽，作为民办国际教育龙头，公司将充分享受收费市场化红利，学费增长潜力将逐步释放。
        估值与评级：我们预计公司18/19/20  年EPS  分别为人民币0.36/0.45/0.54  元，对应的动态市盈率为26/20/17  倍。我们认为，公司是国际教育领军企业，轻资产快速扩张，业绩成长性强，我们给予公司2018  年31  倍估值，对应目标价13.78港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：市场竞争加剧的风险；招生人数或不及预期的风险；新校区开设进度或不及预期的风险。