西南证券-睿见教育-6068.HK-优质民办K12教育集团，扩张有序未来可期-180502

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        投资要点
        业绩总结：公司]  2018  上半财年实现营业收入  5.9  亿元，同比增长  18.8%；核心净利润  1.6  亿元，同比增长  34.8%。公司拟每股派发  0.032  元（0.04  港元）中期股息。
        毛利率减少  2.12pp，实际税率大幅下降：2018  上半财年，公司毛利率减少2.12pp，主要由于教职工成本、折旧摊销增加以及收购揭阳学校所致。报告期内，公司收到  1917  万元政府补助导致其他收入同比大幅增加  494%；汇率波动导致公司产生  1256  万元汇兑损失；旗下非营利性学校豁免缴纳学费、住宿费对应所得税，在其影响下公司所得税支出同比大幅减少  69%，实际税率由去年同期的  27.4%下降至  8%。
        领先  K12  民办教育集团，竞争优势显著：公司是华南地区最大的高端  K12  民办教育集团，办学已历  15  载，在全国三个省市开设  7  所学校。目前，公司拥有在校生  41180  人（YOY+29.5），主要由东莞光正学校、惠州光正学校学生数增长以及收购揭阳学校所致。不考虑揭阳学校，集团平均学费同比增长  1.7%，系盘锦学校、潍坊学校学费增加导致。
        教学质量过硬：2016/2017  学年，超过  90%的高中毕业生被大学录取，重本率为超过  20%，其中有  10  名毕业生分别被北京大学、清华大学录取，漂亮的升学率数据为公司赢得了广泛市场口碑。
        阶梯式内部升学：2016/2017  学年，小学部  90%的毕业生进入中学部，初中阶段内部升学率为  60%。阶梯式内部升学既保证了生源充足，也保证了教学的连续性。
        配套服务提升  ARPU  值：集团挖掘多种配套增值服务，如餐饮、医疗、交通、服饰等，在提升校园生活质量的同时，提升了  ARPU  值。2018  年上半财年，集团实现配套服务收入  1.7  亿元（YOY+7.5%），占总营收比例高达  29.5%。
        “2+2+2”模式助力快速复制扩张：集团采用“2+2+2”模式扩张，即每年新开2  所学校、建设  2  所、储备  2  所，目前计划在云浮（目标容量  7000  人）、广安（目标容量  7860  人）开设新学校，并在潮州、肇庆、广州规划新学校。在该模式的带动下，公司经营规模快速提升，学校网络逐步完善。
        区位优势显著，受益于大湾区发展计划：政府宣布将在粤港澳大湾区发展城市群，届时将吸引大量人才、资金流入，进而推动优质民办教育资源需求。集团经营战略主要围绕粤港澳大湾区，目前已有  5  所学校开办、1  所筹办、3  所规划，将显著受益于大湾区发展计划。
        盈利预测与评级：我们预计公司  18/19/20  年  EPS  分别为人民币  0.17/0.21/0.26元，对应的动态市盈率为  28/22/18  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：行业竞争加剧的风险；招生人数或不及预期的风险；新开办学校进度或不及预期；政府补助或发生变动的风险、汇兑损失风险。