招银国际-信义光能-0968.HK-马六甲工厂考察纪要-180504

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        现代化生产线。我们近期参与了信义光能首条海外光伏玻璃生产线的反向路演。该项目位于马来西亚马六甲。马六甲一期项目产能为日熔量900  吨/天，设计布局为一窑四线，已于2016  年11  月点火投运。在工厂考察过程中，我们仅见到有限的工人参与产线的运作，马六甲工厂高度自动化的生产线给我们留下深刻的印象。根据管理层透露，除产线运维核心骨干是派遣自芜湖工厂以外，马来西亚工厂的大部分工人均为本地化及输入外劳。除员工构成以外，我们现场还观察到工厂具有较低的库存量。根据管理层信息，1）马六甲工厂约60%的光伏玻璃销售于马来西亚市场，其余的产出销往周边的东南亚国家市场；2）马六甲工厂的库存销量比约为1  周。信义光能计划在2018  年4  季度以及2019  年中再释放两条日熔量各位1,000  吨/天产能，以满足日益增加的东南亚市场需求。
        马六甲产能净利率较国内产能高5-10%。我们相信成本低廉是信义光能马来西亚工厂的核心优势。与国内工厂成本比较，马来西亚工厂拥有1）约10%左右的天然气成本优势（2017  年天然气成本优势约30%，但马六甲工厂自18  年起天然气价上涨18%）；2）低廉的劳动力成本；以及3）自备洗沙场所带来的20-30%的低铁硅砂成本优势。根据我们测算，我们认为2017  及2018  年，马六甲光伏玻璃产品的毛利水平较国内产出分别高10  个以及6  个百分点以上。在原材料和能源供给方面，我们相信马六甲工厂的能源和纯碱供给将更加稳健。整体来看，管理层预期上述优势可使马六甲工厂获得较或内产能高5-10%的净利润水平。
        主动降低产品售价以应对政策风险。公司将月度的光伏玻璃出厂定价自4  月份人民币28  元/平方米下调自5  月份的人民币27  元/平方米。管理层解释定价下调主要依据分布式光伏政策不确定所致（能源局将可能要求提高分布式项目的自发自用比率，同时对非自用部分施加指标控制），此外，公司在销售策略方面也维持低库存快周转策略。鉴于目前弱于预期的光伏下游装机需求，以及光伏产业链较低的需求能见度，我们将2018  年全年的光伏玻璃销售均价预测自人民币31  元/平方米下调至人民币28.9  元/平方米。
        目标价自4.37  港元下调至4.21  港元。基于较低的光伏玻璃销售均价，我们将公司2018/19/20  年的盈利预测分别自30.4/36.7/40.3  亿港元下调13.4%/5.4%/3.5%，至26.3/34.7/38.9  亿港元。我们的DCF  目标价也随之下调至每股4.21  港元，对应2018  年预测市盈率11.9  倍。尽管目前光伏下游需求面临一定波动，我们依然对信义光能战略性产能布局及优异的成本控制将获得长期市场优势保持乐观。维持买入评级。