华泰证券-2017年报&2018一季报分析之二：企业的投资结构调整刚刚开始-180501

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        企业的投资结构调整刚刚开始，映射A  股从买近期向买远期转变
        在经历了2016~2017  年经济周期性回稳和企业资产负债表修复之后，我们从中观财报数据上观察到：实体层面企业调整投资结构——把更多利润、更多资金，用于提升未来生产效率的固定资产、无形资产及其他长期资产，我们认为这也对应着股票投资层面从买当期盈利转为买远期估值，也即我们今年以来始终强调的“从买短久期资产向买长久期资产的交易转换”。
        A  股非金融企业的资本开支增速、资本开支占比双回升
        我们在去年的三季报分析中指出，现金流量表显示整体企业的投资结构在过去5~6  年的时间里持续脱实向虚，未来企业资本开支继续扩张有赖于产业资本脱虚向实，也即企业投资性现金支出的结构发生较明显的变化。去年年报和今年一季报从中观数据和微观事件上均验证了我们的前瞻判断：整体非金融企业的中观数据上，购建固定资产及无形资产等的支出占整体投资性现金流出的比重开始回升；微观事件上，格力电器虽然是通过调整筹资性支出来满足其资本性开支需求，但本质上同样是调整现金流的方向使产业资本脱虚向实，为企业更长远的竞争与发展做准备。
        经营性和筹资性现金流的管理压力均增大，继续结构性降准有必要性
        从经营性现金流来看，去年下半年以来库存周期熨平导致企业的经营性现金流管理压力加大；从筹资性现金流来看，企业偿债支付的现金增速回升但取得借款收到的现金增速却大幅回落，反映企业债务负担开始增加，但取得新信贷支持的意愿或能力在减弱，筹资性现金流管理压力增加。这两个角度来看，我们认为均反映货币政策继续结构性降准有其必要性。我们在3  月7  日发布的报告《从人民币资产到成长资产》中已指出：在金融去杠杆已对资金端、资产端和通道加强监管之后，事实上货币松紧适度、相对去年偏松是具备合理性的，今年货币政策的操作空间可能大于财政。
        企业投资结构调整、产业资本脱虚入实并不意味着长端利率上行
        购建固定资产等的支出占整体投资性现金流出的比重回升，意味着企业更多地通过调整投资结构或用自有资金而非新增负债来进行资本性支出，今年一季度偿债支出增速回升但取得借款收到的现金增速回落下企业资本开支增速仍显著回升即能反映这一判断。同时，我们依然判断本轮企业资本开支以生产线更新升级、研发支出等为主，对应的是存量资本的生产效率提升，而非产生增量资本，从而长端利率难以维持在历史上投资对经济增长贡献度较高时期的水平。从政策角度来看，引导企业将更多资金投入技术改造和研发，也需要维持相对低的长端利率环境。
        流动资产周转率回落，固定资产周转率继续回升，在建工程增速转正
        A  股非金融企业应收账款周转率和存货周转率在去年三季度达到小高点之后连续小幅下降两个季度，拖累总资产周转率走平。固定资产净值增速去年四季度大幅度下降，今年一季度小幅回升，仍处在历史低位，而固定资产周转率继续回升，已连续小幅回升六个季度。在建工程增速在经历了连续两年增速为负的情况下于今年一季度由负转正，其中电力及公用事业、电子、交运、家电等行业的贡献率较高，以基建和新兴产业为主。从历史数据来看，产能利用率的回落通常同步或滞后于在建工程增速的高点，因此，我们判断产能利用率在今年二季度继续保持回升态势可能性较大。
        风险提示：财报数据分析存在显著的滞后性；以A  股非金融企业的整体视角联系宏观和微观进行分析，既存在对全社会企业的代表性失真问题，也难以将行业实体差异和A  股行业分布差异因素考量在内，结论难言严谨；外部贸易冲突对国内企业盈利的影响超出预期，导致国内企业财报数据的周期性、结构性分析失效。