国联证券-中炬高新-600872-调味品业绩坚实，地产收入波动影响单季-180503

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        事件：
        公司2017年实现营业收入36.09亿元（+14.29%），归母净利润4.53亿元（+25.08%）。2018年第一季度实现营业收入11.54亿元（+18.42%），归母净利润1.70亿元（+47.40%）。
        投资要点：
        调味品主营稳健增长，地产确认收入减少影响业绩
        2017年公司调味品业务收入为34.53亿元，同比增长19.28%，单四季度收入相较前三季度放缓主要是源于年度任务的提前完成以及春节时点影响。
        2017年公司商品房销售面积为1182.59平方米导致房地产业务收入仅为4949.95万元，同比下降61.79%。2018年公司一季度业绩增速较快主要是因为公司通过出售存量物业资产使营业收入同比增加1.1亿元。美味鲜公司一季度营业收入同比增长6.58%，增幅放缓的原因是公司2017年3月份的提价政策导致经销商提前备货意愿较高，去年同期基数较大，而美味鲜公司一季度归母净利润同比增长27.9%，反映了提价政策对于利润的提升。
        毛利率处于上升通道，销售费用率有所提升
        2017年公司调味品业务的毛利率为39.94%，同比增长2.72pct，毛利率提升的原因在于两点，一是2017年3月份的提价政策，二是阳西产能释放带来的生产效率的提升。自餐饮行业复苏之后，调味品行业处于高费用投放的情况，2017年公司销售费用率提升了3.09pct达到23.23%，而管理费用率下降了1.41pct达到9.64%。虽然毛利率提升的正面影响被销售费用的提高而摊薄，但公司净利率水平依然提升了1.18pct。
        2018Q1费用率有所回落，全国化进程稳步推进
        2018年一季度公司销售费用率为10.58%，同比下降2.55pct，随着市场的巩固，费用率下滑带来业绩的成长空间。在调味品多品类发展的同时，未来耗油、醋、料酒等小品类具有占比提升的空间，会带来毛利率的进一步提升空间。2017年公司在中西部和北部收入增速达到25%以上，在东部地区也有17.18%的增长，随着渠道力的下沉与渗透，市场空间广阔。
        盈利预测与估值
        预计公司2018-2020年营业收入为41.99亿元、47.30亿元和54.13亿元，EPS为0.72元、0.85元和1.00元，对应当前股价PE倍数为33/28/24倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示
        经济下行风险、行业竞争格局变化、原材料价格波动