华创证券-债券资管新规点评深度报告：理性看待新规调整，资管格局重塑影响深远-180501

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        投资要点
        2018年4月27日晚，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《指导意见》），深刻影响资产管理行业格局和未来发展。与征求意见稿相比，本次正式稿打破刚兑、规范资金池、严控影子银行、实施功能监管和穿透监管的整体方向和思路未变，除了过渡期有所延长外，其他条款的调整并未明显放松，而是考虑业务实际情况作出的明确和规范。
        一、资管新规落地：无从谈起的放松和真正开始的调整
        1、资管新规体现出的监管要求总基调不变，条款的措辞调整更符合市场运营的实际情况。
        2、监管对市场的情绪冲击略有钝化，但是对机构行为和业务调整的影响才刚刚开始。
        3、资管新规对业务影响的传导路径较为复杂，要从存量和增量，总量和结构多维度考虑。
        4、后续仍需关注更多细则的落地，以明确业务调整的幅度和持续时间。
        二、重要条款的变化：市场与监管的博弈谁更占优
        1、过渡期延长是全文最显著的利好，同时说明实际问题不小。
        2、对净值化管理进行了明确，非标成本摊余是必须而为，债券则面临强监管。
        3、公募和私募的认定标准，不再单独提“理财公募”，实际要求更严格要求。
        4、关于非标的讨论焦点一是认定标准的问题，二是期限匹配的问题，这两点都未放松，认定标准反而更加严格。
        5、对于分级型产品约束，针对结构化委外的限制有所放松，但是非标产品设计依然受限。
        三、机构影响分析：理财面临冲击最大，带动资管行业负债格局变化
        （一）银行理财
        1、负债端总规模或将出现负增长；同业理财占比仍有进一步下行空间；对于高净值客户的争夺会更加激烈；产品的设计贴近监管要求和客户需求；银行争夺零售理财和理财回表的过程中，负债成本将维持高位；同时要加强多元化的渠道建设。
        2、资产端理财投资非标受到冲击显著，未来规模可能进一步收缩；准化资产长期看作为主要配置对象的地位不断加强，但是总量增长仍有待验证；委外仍然是重要的业务出口，但是管理人选择标准会更加公允；投资风格上为了适应净值化的估值方式，更偏好估值稳定的资产；
        3、在业务模式方面，未来打破刚兑难以马上实现，但是改革方向已成定局；资金池清理仍需时间，主要是系统的改造和产品的改造；公募型和私募型理财的划分方式是重要变革；类似国外的财富管理模式逐步兴起，代销业务增加；成立资管子公司是大势所趋，商业银行银行优势与挑战并存。
        （二）非银机构
        1、负债端：一方面，银行理财规模收缩，会使得非银机构过去的主要负债来源增长乏力，非银机构必须寻求更加稳定的银行合作伙伴或者发展代销渠道；另一方面，银行理财业务模式的约束会改变银行和非银的合作模式。此外，非银机构直接获客的渠道，合格投资者门槛抬升，使得财富渠道的销售难度加大。
        2、资产端：资管新规对于非银机构资产端的影响主要在于非标的限制，特别是对于过去资金池业务中的期限错配将有明确约束，对于“明股实债”隐性担保的产品也将有所约束。
        3、业务模式：非银机构的通道业务难度加大，穿透监管使得过去各类以优化监管指标、规避监管创新为目的的通道业务受限，各类资管机构将更加注重主动管理能力的培育，加快机构转型。
        四、对债市影响分析：情绪影响钝化，但机构行为调整不容忽视
        （1）资管行业的革新势在必行，短期对债市影响主要是情绪层面，由于新规重要精神已被市场反复讨论，情绪层面的影响难以造成类似2017年二季度的冲击引导收益率快速上行，但是伴随后续细则的逐步落地，特别是如果出现类似年初监管细则密集出台的情况，情绪层面的影响依然偏负面，甚至会放大波动。
        （2）中期机构行为调整将带来资金的结构性摩擦，影响机构配债行为。在业务调整过程中，中小银行的理财运行难度加大，一方面理财总规模将面临收缩，另一方面理财可能会在大行和中小行之间进行再分配，使得业务调整过程中资金出现不同机构、不同时间上的错配和流动性缺口，如果类似情况集中出现将造成局部的流动性风险，使得部分机构债券面临抛售压力，影响市场估值。
        （3）中长期内，机构业务模式和市场格局逐步稳定，监管将回归慢变量，债券市场走势重回基本面和流动性。同时由于机构风险偏好和交易模式的改变，利率和高等级信用更受欢迎，低等级信用则有利差走阔的压力。