华创证券-盛通股份-002599-出版业务凸显规模效应、增速超预期，乐博并表切入素质教育赛道-180428

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        事项：
        盛通股份发布2017年年报和2018年一季报：公司2017年实现营业收入14.03亿元，同比增加66.40%；实现归母净利润0.92亿元，同比增加153.55%。公司2018年Q1实现营业收入3.79亿元，同比增加70.30%；实现归母净利润1016.25万元，同比增加289.64%。
        主要观点
        1.  主要财务数据：乐博并表+出版行业利好，净利润同比大幅增长
        2017年度，公司实现营业收入14.03亿元，同比增加66.40%。根据行业类别拆分营业收入：（1）新增教育业务实现营业收入1.83亿，对应的毛利率为47.57%；2016年公司以4.3亿元收购乐博乐博100%的股权，乐博乐博于2017年1月并表。（2）传统出版业务实现营业收入12.2亿，同比增长44.73%，一是因为行业集约化的快速发展利好龙头公司，二是因为公司在天津新增产能，三是因为出版服务云平台收入增多；对应的毛利率为15.71%，比去年同期下降2.04pp。
        2017年度，公司实现归母净利润0.92亿元，同比增加153.55%，对应的净利率为6.59%，比去年同期增加2.26pp，公司盈利能力大幅提升主要是因为乐博乐博在报告期内并表。报告期内，公司的销售费率为3.85%，与去年同期持平基本（-0.78pp）；管理费率为8.34%，与去年同期持平基本（+0.63pp）。
        2018年Q1，公司实现营业收入3.79亿元，同比增长70.30%，主要是因为图书业务和供应链业务收入增加；实现毛利润0.64亿元，同比增长55.62%，对应的毛利率为16.92%，比去年同期下降1.60pp。
        2018年Q1，公司实现归母净利润1016.25万元，与去年同期相比增加289.64%；销售费率为4.97%，比去年同期下降1.80pp；管理费率为8.52%，比去年同期下降1.92pp。
        2.  乐博课程+渠道竞争优势显著，印刷业务规模效应凸显
        公司的传统业务是面向出版全产业链的综合出版业务，2016年公司全资收购乐博教育切入教育业务，由此开启双主营业务模式。2017年，公司的印刷业务实现营业收入12.21亿元，贡献总收入的86.96%；教育培训业务实现营收1.83亿元，贡献总收入的13.04%。
        （1）乐博教育：独具渠道+课程优势，塑造儿童机器人教育赛道竞争力
        2017年乐博教育实现营业收入1.83亿元，同比增长21.25%；实现净利润0.30亿元，同比增长14.02%。乐博教育在2016和2017年度共实现扣非归母净利润0.56亿元，完成承诺业绩比例的98.81%，未完成业绩承诺的主要原因是2017年乐博教育将较多精力放在运营优化、业务团队储备、校园改造等方面，因此门店扩张速度不达预期。根据业绩承诺，乐博教育需在2018年度实现税后净利润不低于4128万元，2018年和2019年实现累计税后净利润不低于9253万元。
        乐博乐博是国内为儿童提供机器人设计、组装、编程与运行等培训服务的龙头企业。截止2017年底，乐博共覆盖全国25个省和直辖市，拥有93家直营店、190家加盟店  ，在报告期内新增10家直营店、40家加盟店。我国机器人教育行业起步较晚、行业集中度较低，乐博乐博是其中少数辐射多个省市的连锁机构，在渠道方面具备先发优势。
        乐博拥有韩国知名品牌ROBOROBO十年的中国区独家代理权，以及独特的覆盖4-15岁儿童的课程体系：积木课程（适合4-8岁）、单片机课程（适合8-12岁）、人型机器人课程（适合12岁以上），并研发了Python，Scratch等新课程。
        （2）印刷业务：新增产能叠加云平台效益显现，业绩快速增长
        2017年，公司的出版综合服务业务实现营业收入12.21亿元，同比增长44.73%，实现净利润0.63亿元，同比增长71.73%。印刷业务快速增长得益于：（一）出版行业规模持续增长且集中度不断提升，行业集约化的快速发展利好龙头公司。（二）公司在天津宝坻新增200余亩地产能。（三）2016年公司推进“出版服务云平台”项目通过整合公司在出版产业链长期积累的资源，为印刷企业提供创意设计、数据服务、产能管理、供应链服务等服务，目前已初见成效。
        3.  以乐博教育为起点，持续布局4-12岁青少年素质教育
        公司自收购乐博教育开始转型机器人教育行业，并依托乐博在4-12岁儿童教育领域的品牌积淀和上市公司融资渠道，通过控股、投资等方式布局4-12岁青少年素质教育板块。
        （1）机器人教育。2018年2月，公司收购中鸣数码51%的股权：中鸣数码深耕教育机器人行业，主要客户包括全国中小学及各地市教育局、科协、青少年宫等，有助于扩大乐博在B端的品牌影响力。2017年5月，公司投资编程猫：编程猫是国内最大的青少年在线编程课程和图形化编程平台。
        （2）数学素质教育。2017年9月，公司与韩国最大少儿数学思维培训上市公司CMS  EDU合作成立合资公司，向4-12岁儿童提供数学思维培训服务。
        （3）英语素质教育。2018年1月，公司投资素质英语培训品牌迈格森。
        4.  投资建议
        盛通股份是国内机器人教育行业和出版印刷行业的双龙头企业，其出版业务受益于行业集约化发展、新增产能释放保持较快增速。公司通过全资收购乐博乐博切入青少年素质教育板块，乐博乐博凭借独有课程体系的竞争优势已在全国25个省市实现门店布点，有望凭借先发优势享受机器人教育行业增长红利。我们预计，公司2018/2019年的归母净利润为1.30/1.70亿元，对应的EPS为0.40/0.53元，对应的PE为31/24倍，维持“推荐”评级。
        5.  风险提示：
        线下门店扩张速度不及预期；乐博乐博未完成业绩承诺；民办教育监管政策变化；出版印刷行业竞争格局变化；宏观经济风险。